互联网：商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \\\\\\\\\\\ 2025 年 6 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 互联网 商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点 回顾 1Q25 业绩，多数互联网公司的利润水平符合或好于市场预期，而引发市场担忧的主要是交易型平台竞争加剧导致盈利增长能见度下降。扩充及丰富优质供给、降低商户运营成本、提升核心用户交易频次为主要方向。展望而言，商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响行业竞争格局的子行业和公司或有望跑赢。已积累较强的生态和网络效应、利润率水平更高及利润绝对值体量较大的公司或具备更充足的资本赢得竞争。短期视角下，我们推荐：1）行业竞争格局稳定，用户粘性基于内容及互动沉浸模式，具备相对经济下行防御属性的在线娱乐板块；建议关注广告增速稳定、且有望受益于 AI 营收增量的快手（1024 HK），游戏收入增长重新加速的网易（NTES US），及会员数增长及 ARPPU 提升推动利润稳健增长的腾讯音乐（TME US）； 2）依靠内需驱动且需求具备韧性、相对免疫于地缘政治风险的在线旅游，推荐携程（TCOM US）；3）具备高竞争壁垒与运营杠杆，若政策支持力度或宏观恢复好于预期，有望实现较快利润增长和估值改善的 BOSS 直聘（BZ US）。中长期视角下，持续关注两条主线：1）强科技属性+丰富应用场景+优质商业模式，如 AI 需求推动下云营收增长有望好于预期的龙头公司，及具备较强技术实力及丰富应用场景、有望持续受益于 AI 浪潮的公司，推荐阿里巴巴（BABA US）、腾讯（700 HK）；2）服务出海相关标的，如游戏、本地生活、OTA、软件及云服务。  关注具备高竞争壁垒与高利润率的公司。宏观不确定性叠加行业竞争加剧的环境下，我们更看好具备高竞争壁垒+高利润率的公司，有望维持稳健的盈利增长并享有估值溢价，例如 1）腾讯：公司在社交/游戏/广告等赛道已建立稳固竞争优势，高利润率业务较快增长推动公司整体盈利表现具备韧性；2）网易：游戏业务受宏观及消费影响较为有限，常青游戏的良好表现叠加成本及销售费用优化，FY25 盈利表现强劲；3）腾讯音乐：行业竞争格局稳定，在付费用户数增长+ARPPU 提升带动下，公司 FY25 盈利增长维持韧性；4）快手：核心商业业务维持韧性增长，AI 拉动商业化效率提升并带来增量商业化收入，提升长期收入空间。  本地生活&即时零售：盈利增长能见度短期弱化，建议着眼长期可持续的竞争优势。因电商玩家均较为看好即时零售，且希望在最确定的高频外卖场景占据一席之地，京东借力“国补”利润增量以攻代守强化即时零售市场布局的举措重新为行业竞争格局带来短期扰动。我们认为行业竞争将在未来几个季度不可避免地加剧，且短期内因竞争格局快速变化，增量投资的体量及对利润的具体影响的程度均缺乏能见度，但我们认为竞争将在适当时刻回归理性。对集团层面利润下滑担忧的聚集、业务快速发展后进入瓶颈期、监管对行业健康发展的进一步规范等因素均有可能成为助推因素，建议投资人忽略短期扰动、更多着眼长期可持续的竞争优势进行选股。  持续股东回报及稳定的造血能力支撑估值水平。在主业逐步进入成熟期后，除探索第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报或将有助于为估值提供支撑，而可持续性的支撑来自核心主业竞争格局稳固且具备稳健的增长前景。仍建议关注有望维持较高股东回报水平的公司。 中国互联网行业 贺赛一, CFA (852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFA franktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFA luwentao@cmbi.com.hk 马泽慧 (852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 近期发布报告 1. Kuaishou (1024 HK): Inline 1Q25 results; AI monetization accelerating – 28 May 2. Pinduoduo (PDD US): Investment to enhance platform ecosystem, user retention impacted ST earnings – 28 May 3. Meituan (3690 HK): Proactively responding to competition in food delivery market – 27 May 4. Trip.com Group (TCOM US)：Resilient revenue growth with investment on track for overseas expansion – 21 May 5. NetEase (NTES US) - Strong 1Q25 results on solid games business and disciplined opex control – 16 May 6. Alibaba (BABA US) - Core earnings a nice beat; Cloud revenue growth has the potential to accelerate further – 16 May 7. Tencent (700 HK) - 1Q25 results beat; AI accelerates business growth – 15 May 8. TME (TME US) - Inline 1Q25 results; online music business maintains solid momentum – 14 May 9. 互联网 - 短期关注防御属性及政策托底下有望受益的公司 – 8 Apr 10. AI 主题报告 - 模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣 – 26 Feb 11. 互联网 2025 展望：逆风前行，但可以有更多期待 – 12 Dec 2025 年 6 月 12 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 互联网行业 1Q25 业绩总结、全年展望及 2H25 投资策略 ................ 3 高利润、商业模式兼具高护城河及竞争优势的公司有望跑赢 ........................................... 3 利润率高且具备运营杠杆的公司有望更好支撑估值 ......................................................... 5 股东回报水平良好且具备充裕现金水平的公司有望获得估值支撑 .................................... 6 板块视角 ...........................................................................