三生制药(1530.HK)与辉瑞达成重磅授权交易，释放PD_1／VEGF的同类最佳潜力

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 三生制药 (1530 HK) 与辉瑞达成重磅授权交易，释放 PD-1/VEGF 的同类最佳潜力 三生制药将 707（PD-1/VEGF）的全球权益（除中国内地外）授权给辉瑞（PFE US, 未评级），将获得 12.5 亿美元的首付款及最高达 48 亿美元的里程碑付款， 并将获得双位数的产品销售分成，交易规模大幅超出市场预期。公司将保留 707 在中国内地的权益，而辉瑞将拥有 707 在中国商业化的选择权。此外，授权 交易 达成后，辉瑞还将按 30 日成交量加权平均价认购公司 1 亿美元的普通股。 我们 认为，此笔交易的达成得益于 707 在临床展现的同类最佳（BIC）潜力，且研发进 度全球领先。借助辉瑞丰富的临床资源和强大的执行能力，707的海外临床进度有 望快速追赶，并充分挖掘该分子的 best-in-class 潜力。  707 具备 BIC 潜力，BD 合作彰显 MNC 对重磅潜力的认可。在全球的 PD-1/VEGF 靶点在研药物中，707 的开发进度处于前列。除康方生物的依沃西 单抗以外，707 在临床数据积累方面最为丰富。2025 年初，公司公布了 707 的II 期临床早期数据，在多个适应症展现优效潜力，包括：1）单药一线治疗PD-L1+、野生型 NSCLC，2）联合化疗一线治疗野生型 NSCLC，3）治疗 转移性结直肠癌（见图 6）。本月底的 ASCO 会议上，公司会以 Poster 的形 式公布 707 单药一线治疗 PD-L1+、野生型 NSCLC 的更新数据。我们预计 PFS数 据 有 望 于 今 年 底 读 出 。 今 年 5 月 ， 707 首 次 公 示 进 入 III 期 临 床（CTR20251867），临床方案为 707 单药对照帕博利珠单抗（K 药治疗 PD-L1 阳性（PD-L1 TPS ≥1%）野生型非小细胞肺癌。我们预计，今年公司还 将启动 707 用于一线治疗 NSCLC 和一线治疗 CRC 的 III 期临床。此外，707 联合化疗治疗 NSCLC、mCRC、妇科肿瘤的 II 期临床也在进行中。  授权交易将大幅增厚公司 2025 年利润。707 此项授权交易获得的所有款项将按照沈阳三生 70%，三生国健 30%进行分配。三生制药合计控制三 生国 健80.88%的股权。我们预计辉瑞将在年内支付首付款，增厚三生制药的 税前 利润约 11.8 亿美元（约合 85.1 亿元人民币）。  维持买入评级，目标价 28.32 港元。在此前的销售预测中，仅包含我 们对 于707 国内销售的预期。随着 707 海外授权交易的落地，我们看好 707 在全球 市场的潜力，里程碑和销售分成将持续增厚公司利润。基于 11 年 DCF 模型， 上调目标价至 28.32 港元（WACC：11.46%，永续增长率：2.0%）。 目标价 28.32 港元 (此前目标价 14.18 港元) 潜在升幅 47.6% 当前股价 19.18 港元 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元） 46,004.8 3 月平均流通量(百万港元） 547.3 52 周内股价高/低(港元) 19.18/5.52 总股本 (百万) 2398.6 资料来源： FactSet 股东结构 TMF (Cayman) Ltd. 24.1% Decade Sunshine 19.9% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 60.4% 44.9% 3 -月 193.7% 180.0% 6 -月 227.9% 172.8% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 销售收入 (百万人民币) 7,816 9,108 18,576 11,385 12,110 同比增长 (%) 13.8 16.5 104.0 (38.7) 6.4 归母净利润 (百万人民币) 1,549 2,090 9,310 2,985 3,104 同比增长 (%) (19.1) 34.9 345.4 (67.9) 4.0 每股收益 (人民币) 0.64 0.86 3.88 1.24 1.29 市盈率 (倍) 27.8 20.5 4.6 14.2 13.7 净负债比率 (%) (0.4) (13.1) (26.6) (30.8) (34.9) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2025 年 5 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 PD-(L)1/VEGF 交易及临床情况梳理 707 海外授权交易规模远超 PD-(L)1/VEGF 靶点其他药物 2025 年 5 月 20 日，三生制药宣布与辉瑞就 707（PD-1/VEGF）达成授权协议，将 向辉瑞独家授予 707 在中国大陆以外的全球权益。三生制药将获得 12.5 亿美元首付款，及 最高达48 亿美元的里程碑付款，还将获得双位数的产品销售分成。此外，辉瑞还将于协议 生效日认购三生制药价值 1 亿美元的普通股。公司将保留 707 在中国内地的权益，而辉瑞 将拥有707 在中国商业化的选择权。 图 1: 中国已实现海外授权交易的 PD-(L)1/VEGF 靶点药物 靶点 通用名/ 研发代码 公司 达成授权交易时的临床阶段 交易时间及授权地区 交易金额 海外授权伙伴 PD-1/VEGF 依 沃西单抗/ AK112 康方生物 Ph III 2022.12：美国、加拿大、欧洲及日本 2024.6：扩大许可地区至中美洲、南美洲、中东地区及非洲 2022：首付款 5 亿美元，总交易金额最高可达 50 亿美元 + 低双位数销售分成 2024：7,000 万美元首付款和里程碑付款 + 低双位数销售分成 Summit Therapeutics （SMMT US） LM-299 礼新医药 Ph I 2024.11: 全球 首付款 5.88 亿美元 + 最高 27 亿美元里程碑付款（无销售分成） 默沙东 (MRK US) 707 三生制药 Ph III 2025.5 ： 全 球 （中国内地除外） 首付款 12.5 亿美元 + 最高 48 亿美元里程碑付款 + 双位数销售分成 辉瑞（PFE US） PD-L1/VEGF PM8002 普米斯 Ph III 2023.11：全球（大中华区除外） 2024.11：BioNTech 收购普米斯 2023：5,500 万美元首付款 + 超 10亿美元里程碑付款 + 销售分成 2024：预付款 8 亿美元，里程碑付款最高 1.5 亿美元 Bi