中国医药：短期面临回调压力，寻找优秀公司的买点

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \\\\\\\\\\\ 2025 年 6 月 23 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 中国医药 短期面临回调压力，寻找优秀公司的买点 MSCI中国医疗指数 2025年初至今累计上涨 31.7%，跑赢MSCI中国指数18.2%。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，行业或仍将面临一定的回调压力。创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力，我们认为创新药出海趋势将长期持续。然而，由于创新药的长周期特征，导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。  长期看，中国创新药的出海 BD 交易仍有大幅增长空间。十几年前的归国科学家打下了中国创新药研发的技术基础，中国的大批本土工程师为行业提供了丰富的人才。近年来，中国创新药的研发实力飞速提升。在ASCO会议中，2015年仅 1 项中国研究入选口头报告，2025 年升至 73 项，占比达到 15%。LBA（Late-Breaking Abstract）达到 11 项，占比达到 20%（2025 年），反映中国创新药研究质量显著提升。同时，中国公司在全球临床试验启动数中所占的份额大幅上升，从 2009 年的 1%上升至 2024 年的 30%。大规模出海 BD 交易侧面印证了中国创新药的研发实力。多个 BD 达成仅基于中国数据，体现了 MNC对于中国临床数据质量的认可。2024 年中国创新药出海交易的总规模约为 522亿美元，占全球许可交易总规模的约 1/3。值得注意的是，除了授权合作交易以外，全球生命科学领域 M&A 交易总额每年约为 1500 亿美元，这其中中国企业的被收购占比非常小。因此，无论是授权交易，还是并购交易，中国创新药的出海交易规模都还有较大的提升空间。  消费类医疗领域同样值得关注。我们认为，消费类医疗领域的部分企业基本面扎实，估值合理，值得布局。核心看好标的包括：巨子生物、时代天使、固生堂。我们认为，受益于强劲的产品力，巨子生物的销售额将逐步复苏。巨子生物的品类扩张和品牌扩张仍在继续，将驱动业绩增长。我们认为，时代天使的海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善，ASP和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模，海外业务有望成为公司增长的核心驱动力。作为唯一的大规模中医连锁企业，固生堂不断积累医生资源和品牌影响力，拓城扩张卓有成效，业绩持续快速增长，经营现金流强劲。  行业展望：我们认为，尽管短期创新药板块或将由于获利了结等因素继续回调，医药行业基本面仍然保持强劲，估值处于合理区间。推荐买入三生制药（1530 HK）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）、巨子生物（2367 HK）、时代天使（6699 HK）、固生堂（2273 HK）。 中国医药行业 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 过往报告： 1. 【行业研究】中国医药 - 政策持续发力，看好估值反弹 2. 【行业研究】中国医药 - 丙类医保目录年内落地，创新药打开国内支付空间 3. 【行业研究】中国医药 - 开启估值修复 4. 【行业研究】中国医药 - 药品价格政策有望优化，医疗 AI 加速商业化落地 5. 【行业研究】中国医药 - 预期药品集采政策优化，期待“创新药目录”落地 6. 【行业研究】中国医药 - 2024 年度业绩回顾：创新药独占鳌头 7. 【行业研究】中国医药 - 关注ASCO 数据发布，创新药行情或将分化 8. 【行业研究】中国医药 - 创新药出海势头不减，美国创新药价格短期难以下降 9. 【行业研究】中国医药 - 中国创新药闪耀 ASCO，重磅出海交易持续落地 估值表 市值 目标价 上行/ P/E (x) P/B (x) ROE (%) 公司名称 股份代码 评级 (百万美元) (LC) 下行空间 FY25E FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E 三生制药 1530 HK 买入 6,355.6 28.32 36% 4.9 15.3 1.9 1.7 0.5 0.1 百济神州 ONC US 买入 28,102.4 359.47 42% 133.1 32.0 92.6 70.0 0.1 0.2 信达生物 1801 HK 买入 16,327.4 94.74 22% 263.4 157.0 8.3 7.6 0.0 0.0 巨子生物 2367 HK 买入 6,763.2 79.77 56% 19.3 16.0 4.3 3.6 0.3 0.2 时代天使 6699 HK 买入 1,198.9 69.55 26% 97.9 54.6 2.4 2.3 0.0 0.0 固生堂 2273 HK 买入 1,029.2 52.38 58% 16.8 13.0 2.7 2.4 0.2 0.2 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 2025 年 6 月 23 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: MSCI 中国医疗保健指数相对收益率 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至 2025 年 6 月 20 日收盘 图 2: MSCI 中国医疗保健指数动态市盈率 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至 2025 年 6 月 20 日收盘 图 3: 南下持股比例 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至 2025 年 5 月 19 日收盘 图 4: 基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 注：2024 年起为基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入增速 图 5: 医药制造业营业收入及利润总和累计同比 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图 6: 基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 -50%0%50%100%150%200%250%300%Relative performance of MSCI China Healthcare Index0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00MSCI China Healthcare Index PE-1 stdAverage+1 std0%5%10%15%20%25%30%35%40%17/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06药明生物信达生物中国生物制药翰森-15.0%-10