【粤开宏观】2025年中国经济展望：化债之后与特朗普冲击

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 24 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】化债之后与特朗普冲击——2025 年中国经济展望 2024 年 12 月 08 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】 2025 年财政如何发力稳经济 ？ 赤 字 率 达 到 4% 的 三 重 效 果 》2024-12-03 《【粤开宏观】特朗普 2.0：内阁成员思想图景及对华影响——外交篇》2024-11-27 《【粤开宏观】如何看待特朗普宣布对华加征 10%关税？上一轮关税复盘及未来路径推演》2024-11-26 《【粤开宏观】特朗普 2.0：内阁成员思想图景及对华影响——经济篇》2024-11-25 《【 粤 开 宏 观 】 中 美 税 制 及 税 负 比 较（2024）》2024-11-20 摘要 一、全球和中国经济运行逻辑转变：从“供需互补”到“需求争夺” 过去十余年，各方共同见证和经历了全球和中国经济局势的风云变幻。美国主动背弃由自身主导的经济全球化体系，频繁对中国发起贸易摩擦。中国经济增速换挡，从 10%以上的高速增长降至 5%左右的中速增长；经济中速增长之下，出现“两个偏离”。一是供需失衡引发的物价低迷导致名义增速低于实际增速，于是居民收入和财富增值速度偏慢；二是实际增速又低于潜在增速，于是就业仍面临结构性压力，微观主体获得感的提高相对滞后。有必要采取一系列政策和改革举措推动“名义增速回归实际增速”“实际增速回归潜在增速”。 （一）为何中美经贸关系从蜜月期转向摩擦期？ 改革开放以来至中美贸易摩擦之前，中美经贸往来长期处于“供需互补”的良性运转。中国生产中低端产品，为美国居民提供廉价商品；美国生产中高端产品，从中国赚取高额利润。中美之间相互交换供给和需求，双方经济蛋糕均做大，商品层面是“衬衣换飞机”，要素层面是中国的廉价劳动力换取美国的资本和技术。 但随着中国经济发展和产业升级，中美之间开展“需求争夺”。中国供给范围不断扩张，与美国供给发生重叠，于是出现了对存量蛋糕的争夺，当然这是中国发展的权利。商品层面，中国以显著的竞争优势占据了美国原先中高端产品的部分市场份额，例如新能源汽车和电子产品等；要素层面，中国的资本和技术也逐步参与全球要素分配，对美国原先的超额收益形成冲击。在此过程中，美国出现制造业空心化和产业工人失业，同时伴随全球贫富分化拉大，民粹主义和逆全球化思潮涌动。 美国对华加征关税，实质上就是试图通过贸易壁垒排挤中国供给，将其国内需求还给美国供给；同时以美国需求为筹码，强迫中国增加对美进口，让美国供给抢占更多的中国需求。制造业回流和就业岗位回归是美国争夺需求的期望结果。 （二）为何中国经济增速换挡以及当前微观主体获得感有待增强？ 改革开放之后，中国经济进入到“供需互相促进”的良性循环。居民和企业等市场主体可以更自由地进入更大的市场，在大规模城镇化、工业化进程中参与生产、获得收入、继而形成对其他商品和服务的需求，又进一步促进对方的生产、收入和需求，于是经济蛋糕越做越大，各方都从中显著获益。地方政府也通过“改善营商环境招商引资—促进当地经济发展—财政收入增加—加大基建投资—进一步招商引资”的正向循环参与经济建设。 但随着经济持续发展，中国经济“供需失衡”的矛盾逐渐显露。一方面，供给能力快速扩张，中国成为“世界工厂”；另一方面，人口老龄化少子化、居 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 24 民收入和劳动报酬占比偏低、收入财富分化、医疗教育养老公共服务仍不充分等因素既限制了居民消费需求增长，也阻碍了消费需求升级。有效需求不足导致产能利用率下降、失业增加，需求升级停滞阻碍产业和劳动力转型，经济的实际增速和潜在增速均随之下降。 宏观总需求不足背景下，微观市场主体陷入“内卷式竞争”。存量博弈导致了类似“囚徒困境”的低水平均衡，工作时间更长、资金投入更多，却面临增产不增收、增收不增利的结果，生产要素的回报率下降，削弱了微观主体的获得感。实际和名义GDP增速分别反映了产量的增长和微观主体收入的增长，经济名义增速低于实际增速，是宏观数据与微观感受背离的直接原因。 二、重塑宏观经济治理理念：从“重供给”到“重需求”，以名义 GDP 增速和就业为锚 扩大内需，既是满足人民对美好生活的向往，也是应对中美贸易摩擦和国内经济增速换挡的治本之策。国内需求扩大，一方面，能够部分对冲美国需求份额的损失，也将增加中美关税谈判的筹码；另一方面，使微观主体跳出“内卷式竞争”的陷阱，从低水平均衡提升至高水平均衡，增强各方的获得感。 首先，要进一步深化改革，破除“重供给、轻需求”的制度障碍。例如，将生产地征税原则转为消费地征税，推动地方政府更加重视消费环境改善而非招商引资；从建设财政和吃饭财政转为民生财政，解决居民消费的后顾之忧；推动农民工市民化、推动转移支付随人走，有利于释放农民工的消费需求和落户后的购房需求；不再以高昂住宅用地弥补低价工业用地等。 其次，政策目标体系应做出系统调整，以适应新的发展阶段。其一，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义 GDP 增速。其二，财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，赤字率要大胆突破 3%。其三，货币政策应更多盯住实际利率，即名义利率减去物价指数，如果物价指数持续下行引发实际利率上升则有必要降息。（详见《当前宏观政策面临的两大“叙事陷阱”》） 最后，要努力实现有就业的增长、有收入的增长、有获得感的增长。宏观调控的目标是将实际经济增速维持在潜在增速附近，而失业率是观察产出缺口的重要指标。当失业率显著高于合意水平，就意味着资源存在闲置，要扩大总需求以实现更高增长。2024 年 10 月，16-24 岁青年失业率仍处于 17.1%的高位，一是对劳动力资源的巨大浪费；二是不利于人力资本的积累，降低未来经济潜在增速；三是影响居民就业和收入预期，抑制消费能力和信心，加剧有效需求不足。因此有必要更加强调增长的就业导向，把就业作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。 三、回顾 2024 年：经济运行的明线与暗线 2024 年中国经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖及韧性，二是设备更新带动制造业投资，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资；拖累方面，一是居民消费不振，二是地方基建投资下滑，三是房地产市场持续低迷。 随着 9 月下旬以来一系列增量政策的实施，微观主体预期和信心明显提升， 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 24 股市、房地产市场活跃度上升，经济加快恢复。2024 年中国经济总体呈 V 型走势，前三季度 GDP 同比分别为 5.3%、4.7%和 4.6%，四季度或回升至 5%左右，预计全年增速为 4.9%。 2024 年中国经济