【粤开宏观】关税冲击的宏观时滞与微观分化——4月经济数据解读

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 10 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观点评点评 宏观研究 【粤开宏观】关税冲击的宏观时滞与微观分化——4 月经济数据解读 2025 年 05 月 19 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】中美互降关税：为何要降？还 有 哪 些 没 解 决 ？ 未 来 会 如 何 ？ 》2025-05-12 《【粤开宏观】本轮物价低迷与前两轮有何不同：特征、原因和应对》2025-05-11 《【粤开宏观】新一轮一揽子金融政策：重现 924 及增量举措》2025-05-07 《【粤开宏观】“内卷式”竞争：风起何方？潮归何处？》2025-05-05 《【粤开宏观】博弈视角看“关税战”：特朗普的意图与各经济体的不同反应》2025-04-27 摘要 4 月生产、消费、投资、出口数据较 3 月出现回落，但经济仍表现出较强韧性，要注意数据比较的基准。首先，3 月或是全年经济增速的高点，4 月数据虽然弱于 3 月，但高于一季度，为年内次高。4 月工业和服务业生产同比分别为6.1%和 6%，隐含的 GDP 同比增速将保持在 5%以上，高于全年 5%左右的经济增速目标。其次，面对 4 月初美国对华加征 145%的巨额关税，4 月出口和工业生产仍保持较高增速，好于市场预期。4 月规模以上工业增加值和出口同比分别为 6.1%和 8.1%，显著高于市场预期的 5.2%和 0.8%。 关税冲击在一定程度上加剧了宏观数据与微观感受的背离。宏观数据方面，关税冲击呈现出时滞性，工业生产和出口增速好于市场预期，主要是源于：一是“转出口”部分对冲了对美出口的下滑，4 月中国对美出口下降 21%，但对东盟出口增长 20.8%；二是“两重”“两新”政策对国内消费和投资形成有力支撑，4 月耐用品消费、设备投资、广义基建投资同比均保持两位数的增速。微观感受方面，不同微观主体的处境出现冷热分化，对美出口依赖度较大的企业将面临直接冲击，4 月制造业 PMI 新出口订单指数由前值 49%降至44.7%，部分出口企业可能无法通过“转出口”和“出口转内销”等方式来对冲关税冲击。关税冲击的宏观时滞与微观分化在美国也有体现。例如 4 月美国 CPI 同比为 2.3%，低于 3 月的 2.4%，商品库存延缓了加征关税对美国总体物价的推高，但美国进口商切实感受到了关税上涨的压力。 下阶段中国经济面临三大压力和挑战： 一是出口仍面临巨大的不确定性，虽然 5 月 12 日中美暂时大幅互降关税，为中国对美出口赢得了 90 天的宝贵“窗口期”，但美对华实际关税仍高达 40%以上，贸易摩擦具有长期性和严峻性。对此，有必要未雨绸缪持续加大逆周期调节，根据需要及时做好纾困帮扶企业、特定群体和行业，做好融资接续、财政贴息以及发放直接财政补贴，同时积极推动出口转内销工作。 二是房地产市场仍有待进一步提振，4 月房地产销售和投资同比负增长，二手房市场“以价换量”特征明显，广州、深圳等一线城市新房、二手房价格环比再度回落，价格止跌回稳的基础不牢。对此，要进一步放宽部分特大城市的限制性举措，下调利率和相关税费成本以降低房地产交易成本，增加对地方的转移支付帮助地方政府以更大力度收储等。 三是居民消费不振，短期刺激政策或对消费产生“透支效应”。本轮消费品“以旧换新”促消费的当前效果较好，但是要防范耐用消费品的透支效应以及未来一两年增速的明显下滑。对此，要将“以旧换新”政策扩围到服务消费和出口转内销产品上，发挥出更大效果。 当前“关税战”的暂时缓和也使市场产生担忧，国内稳增长、促消费的紧迫性是否下降、宏观政策的支持力度是否会减弱。我们认为，可将“国资-财政-社保”联动改革、优化假期制度作为提振消费的标志性举措和短期突破口， 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 10 激发消费信心和热情。 风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 10 目 录 一、4 月经济在关税压力下仍保持较强韧性 .......................................................................................................................... 4 （一）3 月或是全年高点，4 月数据弱于 3 月，但高于一季度，为年内次高 ........................................................... 4 （二）面对美国对华加征 145%的巨额关税，4 月出口和工业生产仍保持较高增速，好于市场预期 .................... 4 二、下阶段经济面临三大压力和挑战 ..................................................................................................................................... 5 三、坚定不移提振消费，可将“国资-财政-社保”联动改革、优化假期制度作为标志性举措和短期突破口 ............... 7 图表目录 图表 1： 4 月中国对美出口同比下滑，对东盟出口同比上升 ..................................................................................... 5 图表 2： 1-4 月广义基建投资和制造业投资累计同比保持较高增速 .......................................................................... 5 图表 3： 4 月房地产销售和投资当月同比下滑 ............................................................................................................. 6 图表 4： 当前居民平均消费倾向仍未恢复至疫情前水平 ............................................................................................ 7 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 10 一、4 月经济在关税压力下仍保持较强韧性 评判 4 月经济数据时，要注意比较的基准。不同的比较基准会得出不同的结论，4月经济的实际表现并不弱。