社服行业年度策略报告姊妹篇：2025年社服行业风险排雷手册

2024年12月5日2025年社服行业风险排雷手册 ——年度策略报告姊妹篇分析师宁浮洁邮箱ningfujie@stocke.com.cn电话15751860093证书编号S1230522060002研究助理卢子宸 | 张瑜晨证券研究报告行业评级：看好引言2浙商证券研究所认为2025资本市场将“无限风光||在险峰”：——尾部风险化解和货币总量宽松，估值抬升先行。——财政渐进加码和预期修复缓慢，盈利改善滞后。——2025年A股大盘小盘风格均衡，成长周期占优。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2025年度策略观点。目录C O N T E N T S3年度策略风险排雷年度策略 | 经营风险 | 政策风险 | 误判风险 | 其他风险 0102重点个股风险排雷推荐个股风险排雷 | 热门个股风险排雷03风险提示年度策略风险排雷014年度策略经营风险政策风险误判风险其他风险行业观点：线下周期，产品升级1.15（1）年度策略观点：线下周期，产品升级➢ 核心逻辑：线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；本地服务竞争趋缓龙头护城河深厚，即时零售前置仓加速布局盈利可期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率。综合电商国补+大促催化温和复苏，关注供给侧品质主线。➢ 选股思路：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺。 （2）成立关键假设：➢1）25年看到价格端有改善➢2）商旅需求能够接力休闲需求（3）成立最大软肋：➢消费恢复不及预期：资产负债表修复背景下，消费弱复苏，量上低预期，企业提价意愿减弱➢行业竞争加剧：酒店、线下零售等行业连锁化进度变慢，供给较难出清，龙头格局恶化，影响利润释放节奏。➢汇率和利率风险：美联储加息导致汇率和利率波动，对景区等长久期、业绩稳定的公司进行现金流折现估值时，抬高分母端的资金成本，影响估值。➢政策风险：转营利不及预期，新业务拓张不及预期，进一步影响市场情绪。2025年投资策略经营风险：需求端+资产端价格风险1.2（1）发生概率： 低概率（2）出现时点：2024年底-2025全年，影响子行业线下零售、酒店等。（3）判断依据：24年出行链量恢复好于价恢复，CPI下降，性价比产品好于中高端产品。物业商铺过剩影响租金。（4）作用机理：需求端：CPI下降，客单价下滑，影响百货、零售、餐饮等同店增速，成本刚性导致的经营杠杆影响利润。资产端：物业租金下降，自有物业价值减少，RNAV降低，相对市值溢价率减少，压制估值。（5）影响程度：•经营端：同店客流量未变，但客单价下滑，影响整体销售额；低价商品竞争力增强，影响线上线下的流量分配；利好租赁物业，利空自有物业；通过REITS改善融资渠道的路径变窄；酒店等行业租金下降也是竞争格局变差的一部分原因•行情端：同店增速和估值中枢相关（PEG纬度思考），影响较大；RNAV存在溢价，如不出现资产价格大幅下跌，影响有限。（6）跟踪方法：CPI变化，房地产数据追踪。数据来源：Wind，中指研究院，根据公司公告测算，浙商证券研究所。6图1：CPI同比变化（%）图2：百街商铺租金保持在低位图3：国有零售企业RNAV溢价率测算（市值截至2024/11/21）股票2023收入（亿元）总建筑面积（万平）权益自有物业（万平）权益自有物业占比资产价值（亿元）有息负债（亿元）现金及应收（亿元）RNAV总市值（亿元）溢价率动态PEPB（LF）小商品城113 490 490 100%690 62 36 895 687 30%233.5 百联股份305 337 225 67%447 41 206 820 171 378%110.9 王府井122 358 108 30%247 20 118 408 162 152%280.8 重庆百货190 226 79 35%15325 45 209 116 81%91.6 农产品55 597 409 69%503 66 25 894 122 634%02.0 武商集团72 139 129 93%248 91 34 339 64 428%290.6 天虹股份121 525 81 15%164 17 55 246 60 311%331.4 杭州解百20 40 21 51%96 2 52 278 50 461%01.4 海宁皮城12 370 341 92%20415 14 370 85 337%01.0 新世界11 33 27 81%1186 13 168 44 280%01.0 广百股份53 72 17 24%76 17 33 110 38 190%00.9 步步高31 777 549 71%442 103 10 459 97 375%0 1.1 合肥百货67 188 112 60%99 12 26 145 44 233%160.9 徐家汇5 17 10 62%47 0 15 73 38 93%01.7 中百集团116 59 36 61%63 16 17 88 26 243%-161.3 银座股份55 234 109 46%129 33 20 159 24 556%280.9 南宁百货7 39 29 74%35 2 2 44 30 49%03.6 欧亚集团70 403 267 66%204 76 12 247 20 1168%890.8 数据来源：Wind，根据公司公告测算，浙商证券研究所经营风险：休闲和商旅需求复苏风险1.27（1）发生概率： 较低概率（2）出现时点：2025年全年，影响板块酒店、景区、OTA、线下零售、本地生活平台（3）判断依据：2024年休闲需求韧性持续，但商旅端PMI恢复不及预期，酒店OCC修复慢，中高端ADR也受到差旅费用影响（4）作用机理：PMI下行→商旅需求弱→影响酒店机票ADR和客单价；旅游需求减弱→影响OCC（5）影响程度：•经营端：OTA依托在线化率提升和竞争格局改善，受影响最少；景区禀赋刚性，如果门票价格受限后客流提振难度大，影响程度自然景区>人工景区>演艺。有扩容逻辑的景区或可以对冲该风险；酒店OCC持续恢复不及2019，ADR或面临回落，龙头收益管理难度加大。•行情端：2024年景区板块表现较好，我们认为2025年结构性的个股α仍在。酒店板块则已经部分反映了该风险（RevPAR表现和股价走势背离），若商旅复苏较快，酒店有望受益顺周期业绩+估值弹性。（6）跟踪方法：PMI跟踪，居民旅游支出意愿数据来源：Wind，酒店之家，浙商证券研究所。图5：各季度旅游人次恢复度图4：PMI月度变化图6：2024年 RevPAR不及预期影响酒店指数经营风险：跨