宏观视角：11月新增非农反弹但失业率走高

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 11 月新增非农反弹但失业率走高 华泰研究 2024 年 12 月 07 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 概览：11 月美国新增非农就业 22.7 万人，高于彭博一致预期的 20 万人，9-10 月累计上修 5.6 万人；失业率回升 0.1pp至 4.25%，接近 7 月高点；小时工资增速环比 0.4%，预期 0.3%；劳动参与率下降 0.1pp 至 62.5%，预期为 62.7%；周均工作时长 34.3 小时，预期 34.2 小时。虽然 11 月新增非农就业和工资均超预期，但由于失业率在劳动参与率超预期下行的情况下，仍然上升至 4.25%，加大市场对就业市场的担忧，导致联储降息预期升温、美债收益率回落、美元一度有所贬值。截至北京时间 23:00，相较数据发布前，市场定价 12 月降息幅度上升 5bp 至 22bp；2 年期和 10 年期国债收益率分别下行 6bp、4bp 至 4.08%、4.14%；美元指数一度下行但此后回到数据公布前水平；美股三大股指普遍上涨 0.1-0.7%。 飓风和罢工影响消退后 11 月新增非农就业整体回升（图表 1-图表 3）。从行业来看，服务部门新增就业回升 11.8 万至16 万，特别是受飓风影响较大的休闲酒店（上行 5.1 万）、商业服务（上行 4.9 万），其他行业大多也有不同程度回升。商品部门 11 月新增非农就业边际回升 7.8 万人至 3.4 万人，主要是由于波音公司罢工冲击消退，耐用品制造业新增就业大幅反弹 7 万人，其他行业新增就业变动不大。政府部门新增非农就业小幅回落 0.5 万人至 3.3 万人。 11 月小时工资环比增速小幅下行 0.06pp 至 0.37%，但仍然超预期，其中服务部门和商品部门工资增速均走弱。整体来看，小时工资三个月环比折年增速回落至 4.5%，但仍超过前 10 个月均值（4.0%）。分项看，服务部门小时工资环比下行 0.03pp 至 0.42%，主要系信息业、公用事业环比大幅走弱拖累，批发业、零售业工资增速环比回升。商品部门小时工资环比回落 0.19pp 至 0.14%，仅采矿业薪资环比小幅回升，其余行业普遍增速放缓。 11 月新增非农就业和工资整体超预期，但家庭调查失业大幅回落导致失业率环比上行，引发对就业市场前景的担忧。11 月劳动参与率超预期下行至 62.5%，理论上有助于避免失业率上行，但由于 11 月家庭调查新增就业下降 35.5 万，导致失业率上行至 4.25%，已十分接近 7 月的高点。此外，其他就业指标也有一定程度恶化，加大对就业市场前景的担忧：永久性失业对失业率的贡献达到 1.1%，创近一年来高位；40%以上的失业者需要 15 周以上的时间寻找工作，远超疫情前的水平（35%左右）。考虑企业调查样本量超过家庭调查，企业调查得到的新增非农就业更加准确，且波动更小，因此虽然家庭调查新增就业连续两个月回落，但可能夸大了就业市场的走弱（图表 7）。 11 月美国非农数据显示美国就业市场仍处于再平衡过程中，联储大概率在 12 月降息，但 2025 年的降息路径存在不确定性，或受关税的影响。当前劳动市场存在一些走弱迹象：10-11 月新增非农就业平均为 13.2 万，相对 7-9 月的 15.9万进一步下降，且失业率面临上行风险。但考虑到其他经济数据仍有韧性，我们预计劳动力市场明显恶化的风险相对小。往前看，虽然近期通胀数据有一定程度回升，但就业市场的走弱意味着联储在 12 月大概率会继续降息。近期联储理事 Waller 也对 12 月降息给出一定指引。但 2025 年美国对全球加征关税可能会推高美国通胀，一定程度制约联储在2025 年的降息节奏，我们维持在年度展望中的观点（参见《两种大选结果下美国经济走势》，2024/11/5），2025 年上半年联储最多降息 2 次，2025 年下半年或停止降息。 风险提示：美国就业市场超预期走弱，联储年内降息幅度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 11 月非农数据一览 资料来源：Haver，华泰研究 图表2： 9-10 月累计上修 5.6 万人 图表3： 周均工作时长基本保持不变 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表4： 小时工资 3m3m 增速回落至 4.5% 图表5： 劳动参与率较 10 月下行 0.1pp 至 62.5% 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 11月10月9月11月变动就业增速非农就业增幅(万人)22.73.625.519.1家庭调查就业增幅(万人）-35.5-36.843.01.3工资小时工资年比(%)4.04.03.90.0小时工资环比(%)0.40.40.3-0.1小时工资3个月季比折年(%)4.54.83.9-0.3工作时长周工作小时数34.334.234.30.1失业率(%)4.24.14.10.1劳动参与率(%)62.562.662.7-0.1就业率(%)59.860.060.2-0.2U6失业率(%)7.87.77.70.1兼职就业占总就业比例(%)17.217.317.4-0.1长期失业占总失业比例(%)23.222.923.70.3 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表6： 11 月非农新增就业和薪资情况 资料来源：Haver，华泰研究 图表7： 家庭调查与企业调查新增就业量出现背离 图表8： 新增非农的 3 个月移动平均值处于周期低位 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 202411 202410 202409202411 202410 202409202411202410202409非农新增就业22736255113修正幅度-106166 私人部门194-2222784.0%4.0%3.9%3.8%0.37%0.42%0.31%0.32% 商品34-441584.3%4.7%4.7%4.8%0.14%0.33%0.33%0.37% 采矿业22104.2%3.5%3.0%4.1%0.68%0.30%0.43%0.03% 建筑业10226204.1%4.5%4.7%4.5%0.13%0.29%0.49%0.32% 制造业