2024年11月美国非农数据点评：非农大幅反弹，为何市场加码降息交易？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2024 年 11 月美国非农数据点评 非农大幅反弹，为何市场加码降息交易？ 2024 年 12 月 07 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（六）之资产配置策略》 2024-12-04 《美国 11 月非农料反弹至 20 万》 2024-12-02 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：飓风和罢工扰动消退后 11 月非农如期大幅反弹，但外国劳动力减少导致兼职就业减少、失业率抬升、工资通胀超预期，强化美国劳务市场滞胀局面。数据公布后，市场选择交易劳务市场的“滞”，预期失业率将继续上行，12 月降息预期由 70%升至 89%，2 年美债利率由 4.16%跌至 4.10%。但我们认为，“胀”的风险仍不可忽视。特朗普驱赶非法移民的政策料进一步减少兼职外劳，强化工资通胀黏性，当前市场预期至明年底 3.6 次/89bps 的降息预期面临压缩风险。 ◼ 非农就业：飓风与罢工扰动消除，非农如期反弹。美国 11 月新增非农就业+22.7 万，预期+22 万，前值由+1.2 万上修至+3.6 万，前两个月新增非农合计上修 5.6 万人，三个月均新增非农由+12.3 万升至+17.3 万。行业层面，10 月非农的主要扰动消除，相关行业就业明显反弹：①波音机械师结束罢工，11 月制造业就业由-4.8 万反弹至+2.2 万，其中交运设备制造就业从-4.2 万反弹至+3.2 万。②飓风 Milton 过境，因恶劣天气无法外出工作的人数从 51.2 万回落至 5.6 万，CES 问卷首次反馈率由47.4%升至 67.4%。因此 10 月跌幅较大的一些行业在 11 月出现明显的就业反弹，临时救助服务就业由-3.3 万反弹至+0.2 万，餐饮由+0.3 万升至+2.9 万。总体看，11 月就业较 10 月明显改善，单月就业扩散指数从53.2%升至 56.2%。不过，由于上述事件基本在市场预期内，因此非农的强劲反弹并未给市场带来惊喜，反而是居民就业问卷较差的结构让市场重新担忧劳务需求是否持续走弱。 ◼ 市场结构：供需失衡小幅加剧，工资通胀黏性边际强化。①单月流量：11 月新增非劳动力 36.8 万，其中 17.4 万来自平民人口增加，19.3 万来自劳动力减少，劳动参与率由 62.56%降至 62.45%；居民就业减少 35.5万，其中 19.3 万来自劳动力减少，16.3 万来自失业者增加，失业率从4.15%升至 4.25%，就业率从 59.97%降至 59.80%。②供需结构：11 月美国劳务总需求增加 37.2 万，总供给减少 16.1 万，共同带动供需缺口由 38.9 万小幅扩大至 59.9 万。失业率上升 0.1%，其中供给走弱拖累0.172%，需求走弱贡献 0.273%。供需短期失衡小幅加剧，工资通胀黏性边际强化，11 月时薪环比+0.37%，预期+0.3%，前值由+0.37%上修至+0.42%；同比+4.03%，预期+3.9%，前值由+3.99%上修至+4.05%。 ◼ 劳务供给：外劳减少是供需失衡加剧的主因。季调口径下，11 月美国劳动力总数减少 193 万至 16828.6 万人。非季调口径下，最新 11 月美国劳务供给缺口为-352 万，其中本国劳动力贡献-466 万，前值-433 万；外国劳动力贡献+114 万，前值+134 万。我们认为，11 月外国劳动力减少、劳务供给小幅收缩或与特朗普上台后驱赶移民政策预期大幅强化有关。一方面，部分非法移民或选择离开美国，导致外国劳动力人数减少，另一方面，选择留在美国的非法移民或移居“深蓝州”寻求庇护，短期内导致非劳动力和摩擦性失业人数的增加。 ◼ 劳务需求：外劳减少导致兼职减少，构成居民就业转负的主因。①居民就业：虽然企业新增非农就业由 1.2 万大幅反弹至 22 万，但居民就业却出现了 35.5 万的减少。结构上看，非农私营就业减少了 41.5 万，其中全职、兼职就业分别减少 11.1、26.8 万，这使得全职同比增速加速转负的同时，兼职增速出现回落。②居民失业：11 月新增就业 16.1 万，其中永久失业增加 5.8 万，总人数来到 189.3 万，在总失业者中的占比由 26.27%升至 26.49%。同时，失业时长继续走高，均值由 22.9 升至 23.7周，中值由 10 升至 10.5 周。在兼职就业减少的同时，兼职失业率也从4.3%升至 4.7%。 ◼ 策略启示：特朗普移民政策给劳务市场的滞胀压力料将持续。非农公布后，市场选择加码降息交易的原因有二：①非农虽大幅反弹，但主要来自预期内的飓风与罢工扰动消除；②居民就业与失业结构较差。非农私营全职、兼职就业收缩明显，永久失业人数、失业时长保持上行，市场预期这一趋势难以逆转。但劳务需求较差的结构本质上是因为外劳减少 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 9 带来的兼职就业减少、摩擦性失业增大等问题，除了给美国劳务市场带来“滞”，也会给劳务市场带来“胀”，例如 11 月时薪增速同样出现超预期，但市场却并未选择交易。此外，当晚一同发布的密歇根大学消费者 1 年期通胀预期升至+2.9%，预期+2.7%，前值+2.6%。非农数据发布后，美联储理事 Bowman 在发言中重申她倾向于更谨慎地降息，去通胀进展似乎停滞。我们认为，特朗普 1 月 20 日上台后，或在第一执行驱赶非法移民的政策，美国新增非农的中枢、外劳供给、兼职就业料将在25H1 出现更大收缩，强化市场对衰退的担忧。但同时，随着非法移民劳动力的减少，美国工资通胀的黏性料将更强，当前市场预期至明年底3.6 次/89bps 的降息预期面临压缩风险。 ◼ 风险提示：市场波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；海外地缘摩擦风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 9 图1：美国劳务市场总供需与缺口 图2：美国劳务市场总供需与缺口(2007 年以来) 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位百万人，阴影部分为 NBER 定义的衰退期，横轴单位为年份，下同 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位百万人 图3：美国各行业非农就业人数净月变动 数据来源：彭博、东吴证券研究所 6080100120140160180-20-15-10-5051051576369758187939905111723供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右)140145150155160165170175-20-15-10-50510070911131517192123供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 9 图4：美国劳务市场供需缺口单月变化与成因 图5：美国失业率单月变化与成因 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人 数