策略周评：流动性交易能否跨年？

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20241208 流动性交易能否跨年？ 2024 年 12 月 08 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 林煜辉 执业证书：S0600124060012 linyh@dwzq.com.cn 相关研究 《否极泰来，黎明将至》 2024-12-05 《从交易特朗普到交易贝森特——全球大类资产观察（11.15-11.29）》 2024-12-02 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 流动性交易和基本面交易 流动性交易的起点往往是宏观政策转向边际宽松、但基本面预期拐点和向上空间并未打开的时点。在新一轮经济周期开始前，股市面临业绩和估值的双重压力，在低位运行。复苏初期，宽货币先行，随后打出系列政策组合拳刺激经济。但由于政策向基本面传导存在时滞，因此实体经济融资需求恢复相对缓慢。而此时股票市场受益于剩余流动性充裕，将率先反应，此时市场交易流动性逻辑，资金更关注短期证伪概率较低的远期基本面，产业趋势向上、未来想象空间较大的中小票、科技题材是交易重心。 基本面交易是针对未来半年到一年基本面向上的空间进行交易。随着政策效果逐渐显现，经济数据持续验证复苏，盈利将会驱动市场继续走强，此时市场交易基本面逻辑。若未来基本面向上空间存在较大的不确定性，或是总量趋势并未出现明显的逆转，则基本面交易就难以启动。 ◼ 本轮行情呈现出较为明显的流动性驱动的特征 9 月以来市场的反弹更依赖于流动性逻辑。9 月 19 日美联储降息落地、9月 24 日央行降息降准，中美货币政策迎来共振，市场流动性明显改善。但由于政策向基本面传导仍有时滞，叠加特朗普胜选后外部需求不确定性增加，基本面向上空间尚未打开、基于盈利的交易受限。因此市场呈现出较为明显的流动性驱动的特征，一方面从成交来看，10 月以来 A 股量能中枢近 2 万亿，而 2024 年前 9 个月日均成交额不足 8000 亿；其次两融余额在 9 月中旬尚不足 1.4 万亿，到 12 月初已经快速攀升至 1.8 万亿，融资买入额占比也从 7%升至 10%附近。另一方面，低价股、小市值显著跑赢核心蓝筹指数，自 9 月 24 日以来，低价股、小市值相对沪深 300 的超额收益分别 63.9%和 21.3%。此外，我们构建的大小盘轮动指数于 11 月 11 日突破主要运行区间上沿 20%，显示小市值、题材风格处于超涨状态。 本轮流动性交易下小盘、科技题材表现强势有几个关键因素： 1） 交易逻辑中短期难以证伪。本轮领涨的板块主要集中在有政策引导的并购重组主题、产业政策及事件催化的自主可控和自主科技方向。这些板块受到密集政策和产业事件的催化、短期景气无法证伪，而中长期产业空间和基本面的确定性较强，因此成为市场关注的焦点。 2） 定价资金带来风格溢价。近期 ETF 流入呈现放缓迹象，10 月 10 日 ETF累计净流入规模到达阶段性高点，此后（10 月 11 日-12 月 6 日）净流出规模达 800 亿元。当前市场的边际定价资金由 ETF 转向以游资、私募、散户为代表的活跃资金，这一类资金更多关注行业动态、产业政策的边际变化以及叙事的可传播性，而非执着于基本面审美，所以盈利表现情况难以制约估值的高度。同时也正是由于基本面因素不是交易的核心逻辑，相关板块及标的受到其他资金，如机构资金的影响相对较小，这意味着交易的空间不会受限于资金博弈本身。因此，小盘、科技题材在活跃资金的驱动下跑出了明显的优势。 3） 交易趋势自我强化。根据反身性理论，市场在上涨中将形成正循环：高价格带来乐观情绪，从而吸引更多资金交易，在未有明显的转折点出现时，交易趋势会自我加强。 ◼ 参考历史经验，流动性交易的市场特征及切换条件 过去 10 年有两轮较为典型的流动性交易行情，分别是 15 年上半年杠杆牛以及 19 年一季度 A 股低位反弹。这两轮流动性交易有三个鲜明的特征： 一是货币政策转向宽松，宏微观流动性显著改善。为了面对经济下行压力，央行货币政策频频加码，2014-2015 年共计实施 4 次降准、6 次降息。此外沪股通试点、险资投资创业板限制放松及并购重组等政策也共振宽松，为资本市场带来了充裕的流动性。2019 年初，央行全面降准，全球央行也迎 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 8 来降息潮，美联储停止加息转向鸽派，海内外流动性迎来共振宽松，外资大幅流入，A 股一举走出缩量，2 月底量能就跃升至万亿。 二是基本面复苏节奏偏缓慢。观察制造业 PMI、工业企业利润等指标可以发现，当时基本面仍面临下行的压力，经济未有复苏之实。2015 年初工业企业利润增速转负，直至 2016 年才回正；2019 年工业企业利润增速同样转负，制造 PMI 仅仅在 3-4 月短暂回升至扩张区间，5 月便回落至 49.4，重回收缩区间。 三是市场演绎普涨式行情，涨幅主要由估值贡献，且中小、成长风格占优。2015 年初到 2015 年 6 月 12 日，小盘、成长风格显著占优，创业板指、国证 2000 涨幅分别为 165%、155%，而沪深 300 涨幅仅有 51%；中信成长风格累涨 161%，相对其他风格也跑出明显超额；2019 年初 A 股的反弹行情中，创业板指和国证 2000 也跑赢沪深 300，成长风格也涨幅靠前。 本轮上涨跟过去两段行情存在许多相似之处：当前中美信用周期从分歧走向共振宽松，但基本面复苏斜率仍待提升，资本市场在充裕的流动性环境下急速上涨，小盘和成长风格明显占优。 基于历史经验，流动性交易将会持续 1-2 个季度的时间。两种情况下，市场会结束流动性交易：1）转向基本面交易。2019 年 4 月政治局会议召开、政策边际收紧，同时 PMI 数据回落至收缩区间。5 月中美贸易摩擦再度升级，复苏预期被证伪，指数急涨后进入震荡行情。在调整过程中，基本面较好的核心资产成为市场共识，在外资和公募基金合力下驱动了新一轮行情。2）流动性环境收紧。2015 年 4 月，市场快速上涨，叠加场内杠杆风险巨大引起了监管层的担忧。4 月 16 日，证监会表示券商不得参与场外配资、伞型信托等活动，此后监管大力整治，大量资金撤离股市引发连锁反应，场内流动性迅速收紧，指数大幅下跌。 ◼ 跨年行情的配置策略 市场延续流动性交易的概率较大，或也将是跨年行情的主要线索。核心逻辑在于，若中央经济工作会议对于增量财政政策的表述没有大幅超过当前市场的预期，则政策目标可能更针对明年外部需求的不确定性，这使得未来半年到一年向上预期的盈利增量相对有限。观察 M1-M2 剪刀差，当前该领先指标仍在低位，对应企业利润复苏仍需等待，基本面交易空间并未打开。而中美尚处于货币宽松周期，场内流动性显著收紧的概率较低，结束流动性交易的条件也并不充足。 因此，跨年行情的配置仍需关注政策