招商总量研究团队政策效果跟踪系列报告之一：实体经济、金融与财政数据中的证据

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2024 年 12 月 6 日 专题报告 招商总量研究团队政策效果跟踪系列报告之一 前期存量政策以及近期增量政策的效果可能已进入集中显现期。  10 月总量数据显示，前期存量政策以及近期增量政策的效果可能已进入集中显现期。先行指标方面，制造业 PMI 重回景气区间，环比走势明显超预期。金融数据方面，M1 同比降幅今年以来首次收窄，M2 同比增速明显加快。实体经济数据则表明今年以来的两重建设和两新补贴政策已经产生了较为明显影响。  两重建设方面，前 10 月窄口径基建投资增速为 4.3%，比上期加快 0.2 个百分点，这是过去 7 个月以来首次增速回升。宽口径基建投资累计增速为9.4%，继续刷新过去 26 个月以来的最高水平，换算的当月同比连续两月双位数增长。  两新方面，1—10 月份，设备工器具购置投资同比增长 16.1%，增速比全部投资高 12.7 个百分点；对全部投资增长的贡献率为 63.3%，比前三季度提高1.7 个百分点。10 月升级类商品零售额当月同比增长 17.9%，比 9 月加快12.2 个百分点。其中，得益于商品房销售形势的改善，10 月地产后周期商品零售额当月同比增长 33.6%，家电和家具类商品零售额同比较 9 月加速改善，建筑装潢材料零售额同比降幅明显收窄。  房地产销售政策调整的效果持续显现。上周 30 城商品房成交面积为 265.49万平方米，环比增长 20%，同比增长 15.2%，30 城商品房数据同比连续 4周正增长，房地产销售面积增速率先止跌回稳的可能性进一步上升。国家统计局公布的商品房销售面积数据显示，10 月商品房销售面积当月同比下降1.6%，比 9 月降幅收窄 9.2 个百分点。其中，住宅销售面积当月同比下降0.5%，比 9 月降幅收窄 10.5 个百分点，二者均创下 2023 年 3 月以来的最低水平。  金融数据方面，居民信贷总量和结构的改善印证了房地产销售政策的效果。财政数据方面，政策起效推动国内经济边际回暖，税收收入同比增速由负转正，财政支出中基建类支出增速大幅提高与近期基建投资形势也互为印证。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 实体经济、金融与财政数据中的证据 · 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 近期数据显示，前期存量政策以及近期增量政策的效果可能已进入集中显现期。先行指标方面，制造业 PMI 连续 3个月环比回升，且近两个月均处于景气区间，整体走势明显强于季节性。从构成 PMI 的主要分项指标看，11 月生产指数维持在荣枯线之上，新订单指数、采购量、供货商配送时间大幅上升至荣枯线以上。制造业 PMI 所显示的供需格局持续改善。 图 1：近期制造业 PMI 走势明显强于季节性（%） 资料来源：同花顺、招商证券 实体经济数据则表明今年以来的两重建设和两新补贴政策已经产生了较为明显影响。 两重建设方面，前 10 月窄口径基建投资增速为 4.3%，比上期加快 0.2 个百分点，这是过去 7 个月以来首次增速回升。宽口径基建投资累计增速为 9.4%，继续刷新过去 26 个月以来的最高水平，换算的当月同比连续两月双位数增长。 图 2：不同口径的基建投资增速 10 月同步回升（%） 资料来源：同花顺、招商证券 4647484950515253123456789101112月制造业PMI201920212022202320240.002.004.006.008.0010.0012.0014.002023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比· 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观定期报告 两新方面，1—10 月份，设备工器具购置投资同比增长 16.1%，增速比全部投资高 12.7 个百分点；对全部投资增长的贡献率为 63.3%，比前三季度提高 1.7 个百分点。目前设备工器具购置增速已回到 4 万亿之后的历史高点附近。 图 3：不同口径的基建投资增速 10 月同步回升（%） 资料来源：同花顺、招商证券 10 月升级类商品零售额当月同比增长 17.9%，比 9 月加快 12.2 个百分点。其中，得益于商品房销售形势的改善，10月地产后周期商品零售额当月同比增长 33.6%，家电和家具类商品零售额同比较 9 月加速改善，建筑装潢材料零售额同比降幅明显收窄。受此影响，10 月商品零售额同比增长 5%，这是今年以来的最高水平。在商品零售回升的带动下，社零累计同比增速 10 月回升 0.2 个百分点至 3.5%，消费品以旧换新补贴政策开始对整体消费形势构成拉动效应。 图 4：10 月商品零售增速进一步改善（%） 资料来源：同花顺、招商证券 高频数据显示，房地产市场政策调整的效果仍在不断释放。上周 30 城商品房成交面积为 332.76 万平方米，环比增长 25.3%，同比增长 18.3%。从增速看，环比增速已经连续两周保持 20%以上的高速增长，同比增速已经连续 5 周正增长。从结构上看，一线城市销售形势的改善已经扩散到二线城市。一方面，近期一线城市商品房成交面积环比 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002022-022022-062022-10 2023-022023-062023-102024-022024-06中国:零售额:升级类商品:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比· 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观定期报告 增速虽然有所放缓，但二线城市商品房成交面积环比增速明显加速，近两周环比分别为 61.5%和 49.6%；另一方面，二线城市商品房成交面积同比增速已经追上一线城市水平，过去 3 周一线城市同比增速稳定在 45%附近，而同期二线城市同比增速从-18.5%加速至 43.6%。 图 5：商品房销售形势持续改善（%） 资料来源：同花顺、招商证券 国家统计局商品房销售数据显示，10 月商品房销售面积当月同比增速显著回升，从 9 月的-10.8%反弹至-1.6%，其中住宅销售面积当月同比降幅从 9 月的-11%收窄至-0.5%。我们认为商品房销售面积数据将是房地产市场最先止跌回稳的指标。 图 6：商品房销售面积增速有望最先