【宏观专题】ERP还能用吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 12 月 04 日 【宏观专题】 ERP 还能用吗？ ❖ 核心观点 我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资 A 股存在两个规律：一是经济转型期 A 股估值或国债收益率中枢不稳定时 ERP 容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时 ERP 容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资 ERP 处于均值以下，当下 A 股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资 ERP 的有效性要高于外资 ERP。另一方面，10 年期国债收益率持续下行，难言 10 年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资 ERP 指标的有效性或存疑。 ❖ 近期股权风险溢价的失效 过去一段时间，股权风险溢价指标的失效引发市场关注。从 2021 年 7 月上证指数的股权风险溢价突破三年滚动均值之上到 2024 年 9 月美联储降息之前，上证指数的股权风险溢价水平维持在历史高位，期间有 3 次突破均值+两倍标准差的水平，但是上证指数并没有出现趋势性上涨的现象，令市场对股权风险溢价的有效性产生质疑。 回顾历史上股权风险溢价达到历史高位后上证指数的走势，我们发现有 5 次股权风险溢价突破均值+两倍标准差后 3 个月内上证指数触底趋势性回升，即2005 年、2008 年、2014 年、2018 年和 2020 年。此外，有 2 个时期内股权风险溢价失效：一是 2010~2014 年间 A 股的估值中枢下移，二是 2021~2024 年间 10 年期国债收益率的利率中枢下移。 ❖ 股权风险溢价的理论辨析 股权风险溢价的概念源于 20 世纪 90 年代备受青睐的联储模型，即 10 年期债券收益率（BY）与标准普尔 500 指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间存在密切的关系。随后，Edward Yardeni 将 EY-BY 命名为美联储模型，市场也普遍将 EY-BY 称为股权风险溢价（ERP）。 尽管股权风险溢价在市场上的应用非常普遍，但是学界对其并不“感冒”，认为联储模型只是华尔街的销售话术，因为它几乎总是发出“买入信号”。通过梳理相关文献，可以发现大家对股权风险溢价的批评主要集中在以下四个方面，包括缺乏理论支持、样本选择偏误、没有预测能力以及低利率期失效。 ❖ 股权风险溢价的历史回测 北向资金视角的三阶段回测。我们分 2005~2015、2016~2019 以及 2020~2023三个区间根据 ERP 对万得全 A 进行回测，可以发现：2005~2015 年间，10 年期中国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高，而 2016~2023 年间，10 年期美国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高。 本轮上涨内资 ERP 重要性凸显。2024 年 9 月 4 日，内资 ERP 上行突破均值+两倍标准差，随后上证综指从 9 月 18 日至 9 月 30 日，区间涨跌幅已经超过了20%（22.8%），显示出内资 ERP 的有效性。如何理解这种现象？当内资成为股市的边际增量资金时，内资 ERP 比外资 ERP 更加有效，这一点与 2016~2023年间外资是股市稳定的边际增量资金时外资 ERP 重要性增加的情形不同。 ❖ 股权风险溢价的投资启示 经济结构转型期 ERP 指标容易失效。既然 ERP 存在理论局限性，A 股远期收益率与 10 年期国债收益率也不存在协整关系，那么 ERP 指标的有效性严重依赖于 A 股估值以及 10 年期国债收益率中枢的稳定。如果经济处于结构转型期，那么 A 股估值中枢或者 10 年期国债收益率的中枢可能不再稳定。 内外资金切换时 ERP 指标容易失效。随着北向资金成为股市边际增量资金时，外资 ERP 的有效性逐渐增加。例如，2022 年时 A 股市场的走势也证实了外资ERP 比内资 ERP 更有效。相反，当内资存款搬家是股市的增量资金时，内资ERP 触及均值+两倍标准差反而成了更有效的买入指标。 结合 ERP 的两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资 ERP 处于均值以下，A 股边际增长资金主要源于内资存款搬家，内资 ERP 的有效性要高于外资 ERP。另一方面，10 年期国债收益率持续下行，难言 10 年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资 ERP 指标的有效性或也存疑。 ❖ 风险提示： 统计规律失效，文献梳理缺漏，回测基于历史数据，不代表未来趋势。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告》 2024-11-19 《【华创宏观】超半数主要经济体开始降息——全球货币转向跟踪第 4 期》 2024-11-13 《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》 2024-11-06 《从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一》 2024-11-05 《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》 2024-11-04 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 我们对市场普遍使用的股权风险溢价指标做了概念溯源，并梳理了学界对其批评的四个方面。考虑到股权风险溢价在指数回测方面的有效性，我们尝试从北向资金对 A 股影响的视角改进股权风险溢价，发现从 2016 年至 2023 年间通过引入 10 年期美债收益率可以明显改进 ERP 对 A 股指数的择时效果。2024 年以来，当内资成为股市的边际增量资金时，内资 ERP 的重要性凸显。 投资逻辑 我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资 A 股存在两个规律：一是经济转型期 A 股估值或国债收益率中枢不稳定时 ERP 容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时 ERP 容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资 ERP 处于均值以下，当下 A 股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资 ERP 的有效性要高于外资 ERP。另一方面，10 年期国债收益率持续下行，难言 10 年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资 ERP 指标的有效性或存疑。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、近三年股权风险溢价失效 ................................................................................................. 5 二、股权风险溢价的理论辨析 ................................................................