宏观市场点评：7.30，股市为何“脱敏”汇率？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观市场点评 7.30：股市为何“脱敏”汇率？ 2024 年 12 月 03 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com ➢ 破 7.30，这次市场很淡定。今天离岸人民币在大部分的 A 股交易时间内都处于 7.30 上方，但无论是沪深 300 还是恒生指数整体都收涨。其实这一点从今年 9 月底以来就比较明显，股市似乎对汇率波动不那么敏感了（图 1 和 2）。为什么？以及往后看真的就可以“高枕无忧”了吗？ ➢ 首先，为什么本周人民币汇率相对美元一直波动压力比较大？这有两方面的因素： ➢ 外部诱因依旧和特朗普相关。特朗普在周日发声维护美元地位，直指金砖国家：“我们需要一个承诺……他们既不会创造新的金砖国家货币，也不会支持任何其他货币来取代强大的美元，否则他们将面临 100%的关税。”而近年来，人民币一直被视为美元的重要替代品之一。 ➢ 再加上，拜登政府发布了最新的对华半导体出口管制措施，将 140 家半导体相关企业列入了实体清单，也带来一定压力。 ➢ 内部因素可能更加重要，在“支持性货币政策”论调和宽松预期升温下，10年国债收益率在周一跌破 2%，中美利差（以及其预期）产生客观压力。 ➢ 从股市的表现和结构变化来看，股市对于汇率的“脱敏”主要有两方面的因素： ➢ 政策转向下内需逻辑是对冲。这一点在今天的板块涨跌上表现的比较突出，上涨靠前的是金融、地产、能源等偏内需的行业，而下跌的行业有明显的出口链色彩。 ➢ 新股民的投资决策行为中汇率因素影响占比可能较小。在近两年外资参与度存在不确定性的背景下，今年 9 月以来股市行情的重要力量是新股民，可能对于2018 年以来股市和汇市之间的经验关系体验并不深刻。 ➢ 类似“脱敏”的情形在 2014 至 2015 年也出现过。当时人民币汇率的波动受到政策的限制更多，直到 2015 年 8 月 11 日汇率定价市场化改革（图 6）。在此之前，股市对于汇率的变化并不敏感，直到汇改后人民币波动加大，由此带来的市场避险才拖累了股市。 ➢ 那么结合当前的市场环境和结构，后续我们应该注意什么？ ➢ 首先，今天人民币跌破 7.30 可能比较突然，市场波动整体可控，但是需要警惕后续的“会议波动”。这两天人民币贬值可能是比较意外的，一般而言 12 月两个重要会议临近，市场波动会比较克制（图 7）。 ➢ 而当前人民币短期站上 7.30 之后，市场会愈发关注接下来即将召开的政治局会议和中央经济工作会议的内容。财政、地产、消费等政策的相关论调至关重要。 ➢ 其次，面对明年可能出现的关税风险，央行对于贬值的容忍度有所提高，但还是会为明年预留更多空间。从最近央行中间价的调控看，明显是不如今年 6、7 月第一轮特朗普冲击时的力度，从当前中间价的定价看，本轮人民币汇率的底 相关研究 1.2024 年 11 月 PMI 数据点评：PMI“三连涨”的含金量-2024/11/30 2.2025 年宏观展望系列（二）：预见 2025: Q&A-2024/11/29 3.2024 年 10 月工业企业利润点评：降幅缘何收窄？-2024/11/27 4.2025 年宏观展望：布局之招与破局之道-2024/11/27 5.美国时事点评：关税“第一枪”的宏观剧本-2024/11/26 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 线可能在 7.30 至 7.35。而考虑到明年美国对华加征关税的潜在幅度，稳住当前汇率的阵脚，对政策层来说可能是比较重要的。 第三，吸取 2015 年的教训，即使破 7.30，也应该有序可控。稳定汇率市场波动对股市的传导，有助于呵护市场情绪。 ➢ 风险提示：国内货币政策超预期宽松；海外降息进度和预期引导超预期。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：美元兑人民币汇率和沪深 300 指数 图2：美元兑人民币汇率和沪深 300 指数的相关性（2017 年以来） 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 图3：12 月 3 日 A 股涨、跌前 8 的板块 资料来源：iFIND，民生证券研究院 图4：近两年来从陆股通流入的资金量总体转负 图5：沪市个人和机构新开户数 注：该数据更新截至 2024 年 8 月。 资料来源：iFIND，民生证券研究院 注：该数据更新截至 2024 年 10 月。 资料来源：彭博，民生证券研究院 300032003400360038004000420044007.07.17.27.37.42024/012024/032024/052024/072024/092024/11美元兑人民币沪深300指数（右）-0.6-0.4-0.20.00.220172018201920202021202220232024人民币汇率和沪深300指数相关系数（滚动90天）相关系数-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0银行公用事业建筑装饰综合煤炭房地产交通运输石油石化钢铁纺织服饰计算机通信美容护理传媒国防军工电子日度涨幅日度跌幅涨跌幅：%7000900011000130001500017000190002020-082021-082022-082023-082024-08陆股通:累计净买入额亿元0.00.20.40.60.81.01.21.401002003004005006007008002012201420162018202020222024沪市股票:当月新增个人账户机构（右）万户万户宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图6：美元兑人民币汇率和沪深 300 指数的相关性：2015 年以前和 2024 年相似性 图7：周二破 7.3 可能有点让市场意外 资料来源：iFIND，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 图8：近期央行对汇率的干预程度不及 6 至 7 月 资料来源：彭博，民生证券研究院 -0.6-0.4-0.200.20.4201420162018202020222024人民币汇率和沪深300指数相关系数（滚动90天）相关系数6.76.86.97.07.17.27.37.40246810122022/12/12023/5/12023/10/12024/3/12024/8/1汇率隐含波动率（1个月）美元兑人民币（右）-0.10-0.050.000.050.100.150.202024/6/32024/7/32024/8/32024/9/32024/10/32024/11/32024/12/3央行汇率干预pips升值干预：稳的诉求强干预程度不及第一轮特朗普冲击宏观事