寿险行业2025年资产端展望：大类资产均衡配置，耐心资本支持国家战略

行 业 研 究 2024.12.03 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 保 险 Ⅱ 行 业 事 件 点 评 报 告 寿险行业 2025 年资产端展望：大类资产均衡配置，耐心资本支持国家战略 分析师 许旖珊 登记编号：S1220523100003 联系人 贾舒雅 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 19 总股本(亿股) 2,043.44 销售收入(亿元) 39,503.64 利润总额(亿元) 4,107.99 行业平均 PE 3.60 平均股价(元) 24.55 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《保险行业 24 年 10 月经营数据点评：寿险聚焦明年蓄客，财险单月保费大幅增长》2024.11.30 《2024 年医保目录调整：首提商业健康保险，医疗险发展有望步入快车道》2024.11.28 《寿险行业 1Q25 产品策略点评：潮水退去，直面挑战，聚焦分红险》2024.11.27 《提升金融服务适老化水平的指导意见点评：大力发展银发经济，打造保险产品增值服务护城河》2024.11.21 事件：12 月 2 日，2 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期、超长期国债收益率全线走低，银行间市场 10 年期国债收益率跌破 2%，刷新历史低位。低利率背景下，寿险行业投资端将持续动态调整投资策略，支持负债端 2025 年向分红险、万能险等浮动利率产品的策略转型。 险资依旧以固收为基本盘，权益与另类增厚收益。截至 2023 年，保险资金资产配置前三位：利率债、信用债、银行存款(含现金及流动性资产)，三者合计占比 57.6%/ yoy+2.3pct。固收方面：债券占比 46.8%，其中利率债占比 32.7%/ yoy+4.6pct；信用债占比 14.1%/ yoy-0.3pct；权益方面：股票占比 7.4%/ yoy-0.1pct；公募基金(不含货基)占比 5.6%/ yoy+0.3pct，行业股基占比约在 13%左右。 我国寿险行业久期错配缺口较高，头部公司资产负债管理压力较小。IMF发布的《Global Financial Stability Report》中提到久期缺口：中国（8.5 年）＞法国（6.5 年）＞日本（3.5 年）＞美国（2.0 年）≈意大利（2.0 年）＞韩国（1.0 年）＞英国（0 年）。我国寿险行业缺口较海外其他国家更大，受十年国债收益率快速下行带来的影响或将更大。截至 2023年，根据第十四届中国金融发展论坛：中国传统险平均资产久期约 7 年、负债久期约 16 年，久期缺口约 9 年。但头部公司久期缺口预计均低于行业平均；上市保险公司近年也纪律性、大幅配置长久期债券拉长资产久期，同时提升分红险等浮动利率产品的销售占比，其有效久期预计将持续缩短，面临的资产负债管理压力以及利差损风险相对较小。 拉长久期、增厚收益，配置能力更强、投研与风控管理机制更健全的头部公司有望持续受益。 ➢ 从产品角度来看：浮动利率产品或将采取“固收+”配置策略 一是分红险：投资策略以追求长期稳定的投资收益为目标，兼顾短期市场机会，在风险可控的前提下采取稳健灵活的投资策略。投资组合以债券、协议存款等固定收益类资产为主；在法规允许范围内，适度配置基金、股票等权益类资产。 二是万能险：在满足资产负债匹配的基础上，以配置同等信用评级且到期收益率相对较高以及风险水平合理的金融产品为主；配置适量货币类或中短久期的固定收益资产以保证组合的流动性；同时在风险可控、收益合理的前提下，可适度配置权益类资产(包括新股、定增等)。 ➢ 从上市公司角度来看：双哑铃均衡配置，重点支持国家战略 一是双哑铃均衡配置：以中国平安为例，平安的资产端策略为“双哑铃型”均衡配置。 第一个“哑铃”是整个组合配置，一端为长久期的利率债，一端为风险资产。 风险资产项下又含一个小“哑铃”：一端为成长型的股票，例如平安在加大研究配置新质生产力相关的标的；另一端为高股息的价值型股票。均衡配置平衡收益和风险，稳固固收基石，增厚组合收益。 二是重点支持国家战略：头部公司例如中国人寿旗下的大健康、大养老基金将聚焦医疗健康产业链进行私募股权投资全方位布局生命科学、医疗科技、医疗服务和数字医疗等赛道，同时投资优质养老项目，满足群众多层方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -9%4%17%30%43%56%23/12/3 24/2/14 24/4/2724/7/924/9/20 24/12/2保险Ⅱ沪深300保险Ⅱ 行业事件点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 次、多元化的医养服务需求。新华保险举牌国药股份、上海医药，积极服务国家战略，对医疗康养产业进行全方位布局。险资积极布局医养产业，在做好五篇大文章的同时加强业务协同，满足客户多元化服务需求。 三是把握新型产品转型方向：头部公司国寿、平安、太保、人保、泰康五家保险资管公司 2023 年首批获得上交所、深交所试点开展资产证券化(ABS)及不动产投资信托基金(REITS)业务的资格，新能源、高速公路、保性租住房、仓储物流、产业园区、旅游景区、数据中心、购物中心、养老地产等均为未来可探索的投资方向。 ➢ 从寿险行业角度来看：拉长资产端久期，把握权益资产投资机会 一是拉长资产久期：根据我们今年已外发深度报告《DRG/DIP 医保支付改革深度：重塑医保支付格局，健康险开辟增长新纪元》中的测算结论：因久期错配，十年期国债收益率平均每下行 1bp，寿险行业将损失 241 亿元，2025 年行业在面临利差损风险以及低利率时期的背景下，将密切关注长久期债券的配置机会，降低资产负债期限错配风险。 二是重视并把握权益资产投资机会：拉长周期来看，近 20 年（截至 2023年），Wind 全 A 指数年化收益率为 8.3%，远高于中债总财富指数的 3.9%。同时低利率背景下权益投资性价比有望进一步提升，保险资金具有规模较大、期限较长、来源稳定的特点，天然具有耐心资本属性，提高对中长期资金权益投资的监管包容性有望为保险资金带来长期更高的回报率。 投资建议：维持行业推荐评级。估值方面：截至 12/3 收盘，当前 A 股四家险企平均静态/动态 PEV 0.68x/0.60x，均处于历史较低分位，下行风险小。资产端：化债政策释放积极信号，稳经济政策有望陆续出台，权益投资改善预期大幅增强，4Q24 险企利润在同期低基数下有望持续改善，估值修复动力强劲。负债端：银行存款利率持续下行，居民储蓄需求旺盛、预定利率下行有望持续降低负债端成本，2024 年行业 NBV 有望保持双位数增长，1Q25 利润在低基数下或有较好增长。寿险：强烈推荐经营稳健且业绩有望持续改善的中国平安；资产弹性大、负债端有望超预期的新华保险；业绩稳健增长、NBV 和利润有望超预期的中国太保；建议关注中国人寿。财险：强烈推荐业绩高弹性，持续受益于 DRG 医保支付改革的众安在线；业务结构持续优化、利润有望改善的中国财险