华新水泥(600801)进一步彰显国际化雄心

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华新水泥 (6655 HK/600801 CH) 进一步彰显国际化雄心 华泰研究 公告点评 6655 HK 600801 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：10.09 人民币：15.73 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2095 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 樊星辰 SAC No. S0570123040088 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 6655 HK 600801 CH 目标价 10.09 15.73 收盘价 (截至 12 月 2 日) 7.86 13.73 市值 (百万) 16,341 28,545 6 个月平均日成交额 (百万) 6.50 132.69 52 周价格范围 5.92-11.40 10.10-15.87 BVPS 13.91 13.91 股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 12 月 02 日│中国内地/中国香港 水泥 华新水泥发布公告，计划以 8.38 亿美元现金向 Holcim 收购 Lafarge Africa Plc 公司 83.81%的股权。对价隐含 7.0x EV/EBITDA (2023 年)或 100 美元/吨水泥(2023 年产能)企业价值，该交易仍待股东会、两国行政主管部门等机构的审批。我们认为收购计划进一步彰显了公司加大海外发展、完善国际化战略的决心，有望进一步发挥公司 10 余年来海外项目运营积累的丰富经验。我们看好 2025 年公司国内市场和海外发展形成共振，重申华新水泥-A和华新水泥-H 的“买入”评级。 拟收购标的是尼日利亚水泥行业龙头之一 截至 2023 年末，Lafarge Africa Plc 在尼日利亚拥有 1060 万吨/年水泥和40 万吨/年商混产能。根据 ICR 的数据，Lafarge Africa Plc 与 Dangote(水泥产能约 3000 万吨/年)、BUA(水泥产能约 1100 万吨/年)是尼日利亚规模领先的水泥企业。尼日利亚是非洲人口最多的国家(2023 年 2.2 亿)，根据 ICR测算 2021 年人均水泥消费量 138kg，有较大提升空间。尼日利亚 2023 年城镇化率 54.3%(世界银行数据)，近年来提升速度较快(近 5 年年均提升 0.8个百分点)。我们估算 Lafarge Africa Plc 在 2023 年的水泥吨毛利约 24 美元/吨，略低于华新水泥 2023 年海外项目的平均吨毛利(28 美元/吨)。 海外发展已成为华新水泥重要成长动力 截至 2024 年 9 月末，公司在中亚、东南亚、中东和非洲等 12 个海外国家布局了生产线，海外熟料产能占比 21%。9M24 海外水泥熟料销量同比+41%，海外市场税后利润占比达 54%。公司在海外市场布局的广度以及海外项目的盈利能力领先于国内同行，海外发展已经成为了公司成长的重要动力。若 Lafarge Africa Plc 的收购完成，公司海外水泥产能有望突破 3300万吨/年，海外产能规模上也有望领先国内同行。 国内 2025 年有望复苏，国内外市场有望形成共振 随着水泥行业共识凝聚、错峰生产加码、超产产能治理推动更多产能出清，我们预计 2025 年水泥行业在供给侧有望逐步优化，国内水泥价格的中枢有望抬升，公司国内外水泥业务有望在 2025 年形成共振。维持华新水泥2024/2025/2026 年 EPS 预测 1.04/1.29/1.35 元不变，上调华新水泥-A 的目标价 3.4%至 15.73 元，基于 12.2x2025 年 P/E(前值 11.8x)，与海外可比公司一致。上调华新水泥-H 目标价 1.4%至 10.09 港元，基于 7.2x2025 年P/E(前值 7.1x)，较华新水泥-A 自 2010 年以来的平均低 29%（与水泥公司 A-H 平均溢价一致）。 风险提示：房地产市场企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期，公司海外发展速度慢于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 30,470 33,757 35,500 38,347 39,819 +/-% (6.14) 10.79 5.16 8.02 3.84 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,699 2,762 2,162 2,680 2,812 +/-% (49.68) 2.34 (21.73) 23.96 4.93 EPS (人民币，最新摊薄) 1.30 1.33 1.04 1.29 1.35 ROE (%) 9.80 9.67 7.26 8.45 8.36 PE (倍) 10.58 10.33 13.20 10.65 10.15 PB (倍) 1.04 0.99 0.95 0.90 0.85 EV EBITDA (倍) 19.25 20.72 6.22 5.18 4.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(9)21223Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)华新水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华新水泥 (6655 HK/600801 CH) 图表1： 标的公司财务数据和交易对价及估值 2023 3Q24 营业收入 (百万美元) 452 290 税前利润(百万美元) 88 57 净利润(百万美元) 57 36 股东权益(百万美元) 485 281 EBITDA(百万美元) 151 水泥产能(百万吨/年) 10.6 收购对价和估值 标的(Lafarge Africa Plc83.8%股权) (百万美元) 838 隐含标的公司的企业价值 (百万美元) 1,057 标的公司市值(百万美元, 截至 2024 年 11 月 29 日) 465 交易对价隐含 EV/EBITDA 7 交易对价隐含吨水泥企业价值 (美元/吨) 100 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 可比公司估值表 股票简称 股票代码 市值 P/E (x) P/B (x) ROE (%) (百万美元) 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E Holcim LHN SW 57,094 15.7 14.3 1.9 1.