钧达股份(002865)电池价格迎来拐点，前瞻布局中东打开新空间

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 12 月 02 日 强烈推荐（维持） 电池价格迎来拐点，前瞻布局中东打开新空间 中游制造/电力设备及新能源 目标估值： 当前股价：69.22 元 公司公告前三季度实现收入、归上净利润、扣非净利润 82.02、-4.17、-7.35 亿元，同比下滑 42.96%、125.45%、146.74%，其中 Q3 单季度收入、归上净利润、扣非净利润 18.28、-2.51、-3.45 亿元。 ❑ 产业链价格调整影响当期业绩，底部体现经营韧性。光伏产业链价格大幅调整，全行业盈利承压，公司收入、利润同比出现明显调整，产业底部公司更加注重经营效率，在持续推动新市场拓展的前提下，Q1-3 公司费用总额同比下降 1 亿左右，非经常性损益主要系补贴等，此外 Q3 计提存货等资产减值约 0.27 亿。公司当前产能计划均在 2022 年及以前提出（公司是国内最早实现大规模 N 型量产的三方电池厂），随国内两大基地逐步投产公司固定资产增至 82 亿，在建工程降至 5.6 亿，后续扩张重心更侧重海外及新技术。 ❑ 电池经营表现仍优于同业。前三季度公司电池出货合计 26.45 GW，同比增长 35.29 %，其中 N 型出货 23.70GW，占比 89.6%。Q3 出货 N 型合计 7.3GW，P 型已停产（2023 年已完整计提减值），估算单 W 亏损 2-3 分，得益在非硅成本控制、电池效率品质上的优势，公司经营表现仍优于同业。 ❑ 前瞻布局中东制造基地，有望再次抓住机遇期。1）出口比例持续提升：2023 年公司海外销售占比 4.69%，今年前三季度海外销售占比大幅提升至 18.46%，尤其在印度、土耳其、欧洲等市场占有率领先，海外贡献逐步体现。2）前瞻布局中东：今年 6 月公司公告拟在阿曼投资建设高效光伏电池产能，首期 5GW 预计年内开工，2025 年中投产。阿曼项目终端主要面向北美、欧洲市场。美国、欧洲本土电池片制造缺口大，也很难短期形成有效的电池供应，美国等高价值市场电池片存在明显缺口；预计公司中东产能有望获得超额回报。 ❑ 电池将快速市场化出清，有望率先实现平衡。由于过去一年市场快速向 N 型切换，电池环节 P 型产能大幅去化。同时不同企业 N 型电池效率、成本差异大（一线与行业均值差异在1-2 分，与尾部最大可至 3-4 分），下半年以来电池企业开工形成明显梯次，过去 2 年新进入者的二三线电池厂逐步调降排产\停产，甚至转售资产。考虑盈利情况、新建产能能耗约束等因素，后续新增产能会相对有限，光伏主材中电池片环节有望率先实现供需平衡。微观上，今年 10 月以来，低库存的电池片环节已由底部 0.26 元/W 涨至当前 0.28 元/W 上下，迎来价格拐点。 ❑ 投资建议：电池是产能市场化出清最有效的环节，有望率先走出本轮周期。同时在行业调整期公司领先拓展海外市场，有望在 2025 年进入收获期。考虑产业链价格变化调整公司盈利预测，维持强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：行业需求不及预期，出海进度不及预期，贸易政策调整。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 11595 18657 10256 13986 19826 同比增长 305% 61% -45% 36% 42% 营业利润(百万元) 892 746 (506) 1416 2317 同比增长 -984% -16% -168% -380% 64% 归母净利润(百万元) 717 816 (456) 1273 2084 同比增长 -501% 14% -156% -379% 64% 每股收益(元) 3.13 3.56 -1.99 5.55 9.10 PE 22.1 19.4 -34.8 12.5 7.6 PB 15.1 3.4 3.9 3.0 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 229 已上市流通股（百万股） 225 总市值（十亿元） 15.9 流通市值（十亿元） 15.6 每股净资产（MRQ） 17.6 ROE（TTM） -30.7 资产负债率 75.8% 主要股东 海南锦迪科技投资有限公司 主要股东持股比例 20.35% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 34 -19 相对表现 6 25 -31 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《钧达股份（002865）—价格调整影响当期业绩，出海有望形成新空间》2024-09-04 2、《钧达股份（002865）—计提 P型减值轻装上阵，在 N 型电池领域领先》2024-03-20 3、《钧达股份（002865）—业绩高增符合预期，继续在 N 型电池领域引领》2023-11-06 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 张伟鑫 S1090521070003 zhangweixin@cmschina.com.cn -80-60-40-2002040Dec-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)钧达股份沪深300钧达股份（002865.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 1、价格调整影响当期业绩，底部表现优于同业 公司公告前三季度实现收入、归上净利润、扣非净利润 82.02、-4.17、-7.35 亿元，同比下滑 42.96%、125.45%、146.74%，其中 Q3 单季度收入、归上净利润、扣非净利润 18.28、-2.51、-3.45 亿元。 产业链价格调整影响当期业绩，底部体现经营韧性。光伏产业链价格大幅调整，全行业盈利承压，公司收入、利润同比出现明显调整，产业底部公司更加注重经营效率，在持续推动新市场拓展的前提下，Q1-3 公司费用总额同比下降 1 亿左右，非经常性损益主要系补贴等，此外 Q3 计提存货等资产减值约 0.27 亿。 前三季度经营活动现金净流入约 7 亿，期末在手现金 32.2 亿，公司当前产能计划均在 2022 年及以前提出（公司是国内最早实现大规模 N 型量产的三方电池厂），随国内两大基地逐步投产公司固定资产增至 82 亿，在建工程降至 5.6 亿，后续扩张重心更侧重海外及新技术。 电池经营表现仍优于同业。前三季度公司电池出货合计 26.45 GW，同比增长35.29 %，其中 N 型出货 23.70GW，占比 89.6%。Q3 出货 N 型合计 7.3GW，P 型已停产（2023 年已完整计提减值），估算单 W 亏损 2-3 分，得益在非硅成本控制、电池效率品质上的优势，公司经营表现仍优于同业，若行业供需逐步改善，在盈利上的弹性也会更大。 表 1：业绩摘要 （人民币，百万） 2022 年 2023 年 同比变化(%) 2023Q1-Q3 2024Q1-Q3 同比变化(%) 营业收入 11595.39 18656.95 60.90 14380.10 8201.90 -42.96 营业成本 10249.85 15906.19 55.18 11826.54 8177.95