环保行业专题研究：化债政策加码，环保板块修复弹性强劲

证券研究报告 | 行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 环保 化债政策加码，环保板块修复弹性强劲 12 万亿化债新政落地，助力地方政府债务风险缓释。2024 年 11 月 8 日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，提出“ 6+4+2”三大举措：1）增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施，2）从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元，上述政策合计直接增加地方化债资源 10 万亿元；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，化债压力大大减轻。 环保行业多依赖政府支出，应收账款拖欠严重。1）环保行业多依赖政府支付，PPP 模式占主导地位：环保企业主要业务为提供水处理、生活垃圾收转运及处理、废气治理等基本民生领域服务，较多依赖于政府财政支付，且通常需要大量的资金投入。随着政府面临环境保护和基础设施建设的双重压力，PPP 模式被引入环保领域。据智研瞻产业研究院，2022 年环保PPP 模式的市场规模为 8664.7 亿元，约占环保产业整体收入的 38.9%，造成较大规模的政府未来支出责任。2）PPP 项目盲目扩张致使环保行业应收账款欠款严重：截至 2023 年末，环保行业应收款项（应收账款+合同资产）/总收入比重 60.1%，在 31 个申万二级行业分类中居全行业首位；应收款项/总资产比重为 16.9%，位居全行业第四。此外，环保行业坏账准备/归母净利润占比为 23.0%，位居行业第二；坏账准备/应收账款比重为 3.6%，位居行业第四，坏账计提占比较高，显示出行业回款较为困难。 化债进展可期，环保企业望迎 戴维斯双击”。截至 2024 年 11 月，10 万亿发债计划中，归属于 2024 年的 8000 亿元新增专项债基本已落地，同时财政部已将 6 万亿元债务限额下达各地，部分省份已经启动发行工作。此外，政策还提出加强政府拖欠企业账款问题政策解决力度、拓展地方税源增加地方自主财力、PPP 项目聚焦使用者付费模式等措施助力化债。环保企业有望显著受益，具体体现为：应收款项回款加快，提升现金流及资产质量；坏账冲回及业务拓展提速，改善企业盈利能力；现金分红比率望提升，增强股东投资回报能力；市场预期改善，提升环保行业估值水平。 关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块及标的。1）细分板块方面：推荐污水处理、市政环卫、生态修复、环境监测。从应收款项角度看，2023 年生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域的应收款项比例更高，整体占到 20%以上，现金流改善空间较大。从坏账计提角度看，2023 年市政环卫、污水处理等板块的占比最高，分别占到 408%和 91%，此外，环境监测及生态修复板块 2023 年出现亏损，假设坏账准备全部冲回，则分别能够带来 32%和 69%的业绩增厚。2）个股标的方面：主要推荐关注应收账款规模较大、坏账准备冲回盈利弹性较大的碧水源、聚光科技、通源环境等。化债政策也有利于改善垃圾焚烧发电、环卫等领域公司的现金流情况，相关标的可关注瀚蓝环境、玉禾田、侨银股份等。 风险提示：化债进度不及预期，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险等。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 分析师 沈佳纯 执业证书编号：S0680524070009 邮箱：shenjiachun@gszq.com 相关研究 1、《环保：生态环保资金规范管理，环境修复望受益》 2024-11-24 2、《环保：土壤污染防控获推进，固废、危废处置望受益》 2024-11-17 3、《环保：业绩短期承压，风物长宜放眼量——2024三季报总结》 2024-11-14 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300203.SZ 聚光科技 买入 -0.72 0.46 0.63 0.94 -24.70 37.02 26.72 18.02 600323.SH 瀚蓝环境 买入 1.75 2.13 2.24 2.36 13.00 10.15 9.63 9.14 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30%-18%-6%6%18%30%2023-112024-032024-072024-11环保沪深3002024 11 28年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.化债力度持续加码，助力地方政府债务风险缓释 ...................................................................................... 3 1.1 地方政府隐性债务定义及特征 ...................................................................................................... 3 1.2 隐性债务的形成是多年积累、多方博弈的共同结果 ......................................................................... 3 1.3 政策持续加码，第 5 轮化债 箭在弦上” ...................................................................................... 5 2. PPP 业务高占比的环保行业为化债重灾区 ............................................................................................... 7 2.1 PPP 变相举债为隐性债务重要表现形式 .......................................................................................... 7 2.2 环保行业多依赖政府支付，PPP 模式占据主导地位 .......................................................................... 7 2.3 PPP 项目盲目扩张致使环保行业应收账款欠款严重 ................................................................