建筑材料行业年度行业策略报告：重新站上起跑线

分析师韩宇登记编号：S1220524070001曹惠登记编号：S1220524100002重新站上起跑线建 材 非 金 属 新 材 料 团 队 • 年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告 | 建筑材料 | 2024年11月27日报告摘要25年大概率是建材总量需求“止跌回稳”的开始：1）地产端，根据中指预测，中性情形下25年商品房销售、房屋新开工、房地产开发投资预计分别同比下滑6%、15%、8.7%，地产需求仍有下滑压力，但一方面在政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳”的政策决心支撑下，地产各项指标很难较24年降幅扩大，另一方面则是经过21年以来连续3年的下滑，地产占建材总量需求的比例显著下滑，地产下滑对建材总量需求的拖累减轻；2）基建端，“6＋4＋2”万亿元化债政策出台，此前掣肘实物工作量形成的核心因素有望得到改善，基建有望在需求端形成关键支撑。产业层面的预期和信心也已经“止跌回稳”：对于玻纤、水泥这两类大宗品而言，24Q1为行业的“至暗时刻”，玻纤价格跌至历史最低，出现了行业发展史上少有的全行业亏损现象。24Q1水泥全行业陷入亏损，亏损额在59亿左右，创下历年一季度最大亏损额纪录。全行业亏损的背后，供需失衡为最底层原因，产业层面为应对需求快速下滑而争夺份额的“内卷”价格战行为，也是亏损的核心因素。痛定思痛，当价格战行为换来的是对自身现金流的进一步损伤，产业层面开始上演“供给端的抗争”，玻纤、水泥龙头协同复价，推动行业盈利Q2环比显著改善，产业层面竞争生态改善，经营信心回升，叠加24年9月一系列金融和地产支持政策出台，产业层面的预期和信心进一步加强，长江流域水泥价格9月底见底回升便是例证。综合以上，在信心和预期得到修复之下，我们认为无序价格战行为在25年将不会再出现。展望25年，总量需求和产业信心同时出现“止跌回稳”的信号，建材板块企业重新站上起跑线：1）消费建材企业应收款扩张所带来的信用风险有望在24年释放完毕，近年来各企业渠道转型和信用风险控制成效显著，现金流水平大幅恢复，应收款的风险充分释放后，现金流的回补让企业具备更多转型升级的“子弹”。经过多年发展，消费建材各细分赛道皆已诞生优势显著的龙头企业，在中小企业依赖单一赛道对龙头企业实现超越的机会愈发渺茫之下，我们看好率先开始品类扩张和渠道转型升级的“平台型”龙头企业；2）测算玻纤25年产量增速同比+11.21%，需求量同比+5.4%，供需压力较23年有所加大，但在竞争生态改善，企业协同加大的环境下，预计25年玻纤价格窄幅波动，量增弹性大的企业业绩增速或领先行业；3）水泥25年将迎来内需提振和供给端控制措施加码的供需双重改善，但长期需求下滑的趋势依然不容忽视，基本面的优胜者仍然在海外、一体化和成本优势强的龙头企业。不同于市场普遍预期，我们认为北方水泥市场需求下滑开始时间早，24年协同复价落地执行效果好，或先于南方水泥市场孕育出新一轮并购整合机会；4）25年竣工端下滑压力或将大于开工端，浮法玻璃需求承压，但在民企为主的竞争格局下，历史回溯看浮法玻璃动态冷修灵活性强，在产产能规模与产品价格呈现明显的正相关关系，预计25年产线冷修对浮法玻璃供需平衡将形成较强支撑，供需压力之下，仍应聚焦于成本优势强的龙头企业；5）展望25年，供给端来看，民爆矿服行业将进入金融与产业支持政策共振的阶段，随着并购整合案例的不断增多，行业集中度将加速提升。需求端来看，虽全国范围内民爆产能过剩问题仍在，但区域属性突出的行业特质下，新疆、西藏等西部市场由于矿产、煤炭资源的加速开发而呈现出需求快速增长，景气度较高的局面，部分行业龙头企业率先布局于新疆、西藏等高景气市场，业绩增速领先于行业。结合供需两端判断，我们看好受益于行业集中度提升和西部民爆市场高景气的龙头企业。综合以上，我们强烈推荐东方雨虹、海螺水泥、华新水泥、长海股份、中国巨石、伟星新材、北新建材、兔宝宝、广东宏大、易普力、青鸟消防、坚朗五金、国泰集团，推荐三棵树、冀东水泥、旗滨集团、江南化工等。风险提示：政策落地不及预期的风险；新增产能过多的风险；信息更新不及时的风险；原材料成本上行风险等。2目录3消费建材：重新站上起跑线，看好平台型龙头企业124玻纤：供需压力有所加大，期待新应用场景突破3水泥及产业链：内需与供给优化共振加码，供需望有所改善玻璃：聚焦成本优势，着眼新兴成长，布局综合制造龙头民爆矿服：金融与产业政策共振，集中度加速提升56 风险提示1.消费建材：重新站上起跑线，看好平台型龙头企业41.1消费建材板块行情复盘资料来源：wind，方正证券研究所业绩基数低，2021H1增速高；地产销售、开工单月保持正增，板块景气处相对高位基数效应消退；以恒大为代表，地产爆雷事件越来越多，板块现金流承压，部分企业计提大额信用减值；新开工、销售和竣工单月增速相继转负；原材料价格加速上行对利润造成侵蚀；板块业绩增速转负，景气度转弱年底稳增长预期，产业层面部分公司推出回购释放乐观信号地产数据加速下行；疫情影响企业发货生产经营，板块业绩增速承压两次估值修复：上海复工复产。6月地产销售环比大增地产销售环比快速下行；疫情多点爆发影响企业生产和发货；南方高温影响工地施工，基本面不及预期；地产政策出台力度不及预期“三支箭”落地，市场悲观预期得到扭转。春节后C端强于B端，C端企业股价表现好于B端，伟星新材股价创历史新高3月两会定调全年经济增速目标不及预期，地产销售月降幅持续扩大，市场预期转弱，板块股价持续调整，相较于Q2基本面的稳步修复，股价出现一定程度超跌北上广深一线城市落实优化地产政策。板块估值有所修复。政策效果不及预期，地产销售环比虽有改善，但同比降幅仍大，市场悲观情绪加重，板块估值普遍下杀。二手房销售持续强于新房。24年初以来地产竣工、销售、新开工持续大幅下滑5·17新政促使市场反弹，但房价和新房销售依然处大幅下行通道，市场悲观预期有所加重；企业披露Q2业绩，基本面下行压力仍然较大9.26政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，10月核心城市地产交易量价企稳，板块迎来新一轮估值修复1.消费建材：重新站上起跑线，看好平台型龙头企业51.2应收款扩张所带来的信用风险有望在24年释放完毕16-21年，地产景气度上行和精装渗透率提升共振，消费建材板块上市公司“资金换市场”的逻辑持续演绎，报表端体现为【应收账款+应收票据】的规模持续增长，以三季报数据为例，16-21年前三季我们统计的21家消费建材公司【应收账款+应收票据】CAGR高达44.46%。21年地产商信用风险开始集中暴露后，22年前三季【应收账款+应收票据】增速有所下降，23-24前三季持续负增，且24年前三季降幅有所扩大，同时【（应收账款+应收票据）/营收】这一指标22年三季报以来持续下降，表明在应收款风险问题暴露后，各企业逐步控制垫资规模以降低风险。图表：21家消费建材企业【应收账款+应收票据】规模变化情况资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所图表：21家消费建材企业【（应收账款+应收票据）/营收】的变化情况图表：代表性消费建材企业【（应收账款+应收票据）/营收】指标变化情况1.消费建材：重新站上起跑线，看好平台型龙头企业624年前三季消费建材板块企业信用减值规