债市启明系列：这一轮利率调整空间有多大？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 这一轮利率调整空间有多大？ 债市启明系列｜2019.10.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 10 月以来，利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，10 年国债到期收益率已经出现了 10bps 的调整。我们认为本轮调整不会超过前高，可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度以防守为主。 ▍降准后 1 月金融数据大超预期，利率快速回调。1 月央行全面降准略超市场预期、TMLF 操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前 10 年国债到期收益率有 15bps 的下行。1 月金融数据大超预期，但实体数据仍然偏弱，金融和实体经济分化打乱了政策预期，贸易摩擦释放缓和信号进一步推升利率。 ▍一季度经济和金融数据均超预期，资金面收紧叠加通胀预期渐起，4 月利率调整幅度大。3 月底至 4 月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响，一季度经济和金融数据均超预期，经济筑底企稳预期渐强。另一方面，通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动。此外，货币政策操作较为保守，市场对货币政策进一步宽松的预期也有所淡化。 ▍9 月利率磨底后降息预期落空，利率回调。8 月利率磨底看多不做多，利率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。9 月通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、MLF 操作“减量不减价”，利率持续上行。在美联储降息后国内降息预期落空，货币政策定力仍然较强，倾向于以改革的方式降成本，加速推进 LPR 后利率持续回调。 ▍10 月以来，利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行。对年内经济增速下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10 年国债到期收益率已经出现了 10bps的调整。债市调整的利空因素持续出现，首先是中美贸易摩擦缓和带来的风险偏好提升，其次是金融数据和通胀数据的超预期，而三季度 GDP 下滑到 6%后，债券市场对经济增速继续下行的空间预期比较小而对政策大幅宽松的预期大幅降低，料短期利率将出现回调。 ▍料这一轮调整的幅度不会太大，难超前高。从历史上通胀分化阶段的利率回调空间看，预计本次利率回调不会很大，而流动性投放逐步恢复、资金利率逐步下行将放缓利率调整的节奏。此外，资产荒的中长期逻辑没有改变，我们认为这一轮调整的幅度不会太大。我们认为 2.8%-3.2%是合理区间，然而国内货币政策的定力和通胀的制约导致目前收益率水平在 3.2%附近震荡，因此策略方面我们认为配置角度，目前可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度以防守为主。 22976044/43348/20191024 14:44 债市启明系列｜2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 10 月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济增速下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10 年国债到期收益率已经出现了 10bps 的调整。回顾今年以来利率的走势，10 年国债到期收益率经历了多轮调整，整体在 3.0%~3.45%之间宽幅震荡。 2 月 14~3 月 5 日：1 月金融数据超预期推升利率快速上行 降准后 1 月金融数据大超预期，利率快速回调。1 月央行全面降准略超市场预期、TMLF操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前 10 年国债到期收益率有 15bps的下行。而 2 月 15 日公布的金融数据大超预期，1 月新增人民币贷款 3.23 万亿元，创历史新高；社会融资增量达到 4.64 万亿元，比上年同期多 1.56 万亿元。社融和贷款数据的超预期对债市情绪产生了立竿见影的影响，金融数据公布次日现券收益率明显下跌，180019.IB 上行 4bps 收于 3.145%，中债 10 年期国债到期收益率 3.11%，上行 3bps。这一轮调整从 2019 年 2 月 14 持续到 2019 年 3 月 5 日，由中债 10 年国债到期收益率 3.07%上行 14bps 至 3.21%。 图 1：1 月新增贷款和社融数据创新高（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 金融和实体经济分化打乱了政策预期，贸易摩擦释放缓和信号进一步推升利率。2018年底在降准宣布后短端利率大幅下行带动长端利率下行，彼时市场仍然在等待降息等进一步宽松政策的出台。年初政策文件出台较多，2018 年四季度货币政策执行报告，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题，给了市场更多宽松的想象空间；而中央政治局会议却强调当前我国金融领域总体风险可控，但一些长期积累的隐患应引起高度警惕，对政策定力的担忧扰动预期。而另一方面，中美贸易磋商在北京落幕，双方就主要问题达成原则共识，中美贸易摩擦释放缓和信号，投资者风险偏好提升、权益市场回暖也助推了利率上行。 3 月 28 日~4 月 29 日：数据再超预期，资金面收紧叠加通胀预期渐起 一季度经济和金融数据均超预期，经济筑底企稳预期渐强。今年 3 月底至 4 月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响。首先是 3 月份金05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12社会融资规模:当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值22976044/43348/20191024 14:44 债市启明系列｜2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 融数据再超预期，3 月份 M2 同比增长 8.6%，增速创 13 个月新高，社会融资规模增速一季度重回 10%以上的增速，3 月份增长 10.73%，创 7 个月以来新高，其中人民币贷款增速更是达到了 13.82%，创 2018 年以来的新高。经济数据方面，3 月制造业 PMI 高于市场预期、重回荣枯线上方；除了一季度 GDP 增速维持在 6.4%以外，3 月份工业增加值同比增加 8.5%，增速创 14 个月新高；工业利润总额同比增加 13.9%，不仅扭转了去年年底的负增长趋势，还创造了 8 月以来的新高；从投资来看，固定资产投资同比增速 6.3%，创12 个月以来新高，房地产开发投资同比增速 11.8%，达到去年以来的新高；同