债市启明系列：消费表现不佳，美联储如何应对？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 消费表现不佳，美联储如何应对？ 债市启明系列｜2019.10.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 消费一直以来都是美国经济增长的重要支撑，在投资和净出口表现不佳的情况下，消费成为美国二季度 GDP 环比拉动的主要动力来源。上周公布的美国 9 月份零售销售环比数据出现了继今年二月份以来的又一次环比负增长，哪些因素拖累了美国 9 月份零售环比数据？当前美国的消费面临什么样的问题？而这些又将对美联储的货币政策产生什么样的影响？本文将对以上问题展开探究。 ▍零售销售环比为负引发担忧：美国 9 月份零售销售环比数据 7 个月来再次出现负增长，零售环比数据走弱引发市场担忧。由于消费一直是支撑美国经济的重要因素，9 月零售数据表现不佳，大类资产表现反应迅速，股市汇市双双走弱，债市走强。从分项上来看，9 月份美国零售销售环比数据表现不佳，非核心零售部分拖累较为严重，汽车、建材和加油站均环比下降明显，而服装、家具和保健个护则表现相对较好。 ▍美国消费面临哪些问题：当前美国个人储蓄率水平较以往略高，收入端个人可支配收入同比增速不高，利息支出增加，储蓄率高于以往，“收支储”三方面或将带来影响，抑制消费。从美国居民部门杠杆率水平来看，当前美国居民杠杆率水平正在逐渐下降，处于一种较为健康的水平，因此我们认为未来美国经济若是出现衰退，料并不会像以往一样迅速爆发危机，而是会以一种逐步的方式进入衰退。 ▍美联储议息会议如何反应。在 9 月美国零售销售数据环比负增长出现以后，市场对于下周即将召开的美联储 10 月份议息会议降息预期有所提升，美联储下周降息的可能性有所提高。在美国制造业景气程度持续下滑，消费数据表现不理想的背景下，美联储很有可能在下周再度降息。 ▍债市策略：有关 10 年期国债收益率，我们认为 2.8%-3.2%是合理区间，然而国内货币政策的定力和通胀的制约导致目前收益率水平在 3.2%附近震荡，因此策略方面我们认为，从配置角度目前可以考虑适当配置为明年做准备，而从交易角度当前可以考虑防守。 22955584/43348/20191023 10:49 债市启明系列｜2019.10.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 零售销售环比为负引发担忧 美国 9 月份零售销售环比数据 7 个月来再次出现负增长，零售环比数据走弱引发市场担忧。当前在美国实际 GDP 中，消费占比近七成，已经成为美国经济增长的重要支撑。在美国经济下行压力增大的背景下，各项经济数据均出现表现不佳的情况，美国消费数据一直表现尚可，然而根据美国商务部公布数据显示，9 月份美国零售和食品服务销售额环比增速为-0.3%，预期值为 0.3%，前值为 0.6%，不及预期及前值，这也是时隔 7 个月美国零售环比数据的再一次负增长，上一次出现环比负增长情形是今年 2 月份，环比增长-0.6%。剔除汽车销售，美国 9 月份核心零售销售环比为-0.1%，预期值为 0.2%，前值为0.2%，同样不及预期及前值，零售环比数据走弱引发市场担忧。 图 1：美国 GDP 消费占比（单位：%） 图 2：美国零售和食品服务销售额增速（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 由于消费一直是支撑美国经济的重要因素，9 月零售数据表现不佳，大类资产表现反应迅速，股市汇市双双走弱，债市走强。9 月零售销售环比数据公布后，市场对于美国消费前景产生担忧，大类资产迅速对于走弱的消费数据做出反应。10 月 16 日美股低开，道琼斯工业平均指数由 27024.80 下跌至 27001.98，单日下跌 22.82 点，下跌幅度 0.1%；美元指数由 98.3012 下跌至 98.0165，下跌幅度为 0.3%，股市汇市双双走弱。债市方面，零售消费数据走弱带动避险情绪上升，10 年期美债收益率下行 2bps 至 1.75%。 图 3：美元指数与美国道琼斯平均工业指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 67.5068.0068.5069.0069.5070.002010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12-3.00-2.00-1.000.001.002.003.000.002.004.006.008.0010.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（右轴）美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0092.000094.000096.000098.0000100.0000美元指数（左）道琼斯工业平均指数（右）22955584/43348/20191023 10:49 债市启明系列｜2019.10.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 4：美国国债收益率：10 年 资料来源：Wind，中信证券研究部 从分项上看，9 月份美国零售销售环比数据表现不佳，非核心零售部分拖累较为严重，汽车、建材和加油站均环比下降明显，而服装、家具和保健个护则表现相对较好。从分项数据上看，9 月份美国汽车销售环比下降明显，机动车辆及零部件店销售环比下降 0.94%，而 8 月份环比增速为 1.88%。汽车销量下滑，加油站表现同样不佳，9 月份加油站零售销售环比为-0.71%，虽较上月有所好转，但仍处于负增长。建材方面 9 月份环比增速由正转负，环比减少-1%。而服装、家具和保健个护方面则表现较好，服装及服装配饰店环比上涨 1.26%，家具和家用装饰店环比上涨 0.64%，保健和个人护理店环比上涨 0.61%.总体来看，包括汽车加油站在内的非核心零售部分对于 9 月份零售数据拖累较为明显。 图 5：美国 9 月份零售销售分项环比情况（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 美国消费面临哪些问题？ 9 月美国零售销售数据环比走弱，从收入端来看，当前美国家庭的收入状况并不乐观，美国个人可支配收入同比增速结合历史同期来看并不高，而作为主要收入来源的平均周薪同样增速下滑明显，在制造业与非制造业景气程度持续走弱的背景下，薪资增速或将进一1.40001.60001.80002.00002.20002.40002.60002.80003.0000美国:国债收益率:10年-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50机动车辆及零部件店家具和家用装饰店建筑材料、园林设备及物料店保健和个人护理店加油站服装及服装