债市启明系列：股债双杀迷思，“滞胀”已至？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 股债双杀迷思：“滞胀”已至？ 债市启明系列｜2019.10.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 当前我国正处于经济增速温和走弱、物价指数缓慢上升的“轻滞胀”阶段，往后看，预计“轻滞胀”仍是阶段性的，随着猪周期影响的消散和通胀压力的回落，货币政策空间也将打开。短期来看，基数效应下四季度经济有望走稳，“胀”的压力对货币政策也有一定制约，四季度债市或将维持震荡格局，但长期来看，预计经济温和走弱的格局不变，随着明年“胀”的消退，债市有望“减负前行”。 ▍重温美国“滞胀”：石油危机下的股债双杀。美国的滞胀总体呈“胀”先于“滞”的特征，而石油危机下的输入型通胀则使滞胀进一步升温，滞胀期间股市债市均有一定的调整压力。 ▍史观我国历史上的三轮“滞胀”。1993 年-1994 年，供需失衡与价格闯关推升物价，而税改、工资改革等政策也抬升了企业生产经营成本，成本推动下，通胀呈螺旋上行趋势。2007 年 9 月-2008 年 3 月，外部冲击下输入性通胀愈演愈烈，全球经济放缓带动我国经济增速快速下行，其间股市大幅调整，商品价格小幅回升，债券收益率则先上后下。2010 年 3 月-2011 年 6 月，“四万亿”影响过后经济增速下行，“猪油共振”推高通胀，此阶段中股市、债市均有明显调整，商品价格上行明显。 ▍“滞胀”也有强弱之分。目前我国正处于“轻滞胀”时期。回顾历史，可以发现“滞胀”与“轻滞胀”的差异：一方面，从通胀分项看，2000 年以来的两次明显“滞胀”均伴随着“猪油共振”，但“轻滞胀”时期中，推升物价的主要动力集中在猪价，油价则相对平稳；另一方面，“滞胀”时期往往伴随着全部行业的产出降速，但在“轻滞胀”中，工业产出的降速最为明显，而将工业剔除后，余下行业往往呈企稳甚至温和改善的特征。 ▍再看“股债双杀”：滞胀是唯一原因吗？除滞胀担忧外，股市与债市投资者的关注点不同也可能是股债双杀的重要原因，而后续来看，“轻滞胀”仍是阶段性的，随着猪周期影响的逐渐消散，通胀压力有望回落，政策空间也将打开。 ▍结合美国和我国的经验，“滞胀”时期股市与债市均有一定的调整压力，但当前我国正处于经济增速温和走弱、物价指数缓慢上升的“轻滞胀”阶段：一方面，物价上升主因是猪肉，而非“猪油共振”，因此通胀压力相对可控；另一方面，经济增速下滑的主因在于工业，而非全部行业的普遍下滑。结合历史来看，“轻滞胀”中，债市也并非全无机会。立足当下，除滞胀外，股市与债市投资者的关注点不同也可能是“股债双杀”的原因之一，往后看，目前“轻滞胀”仍是阶段性的，预计随着猪周期影响的消散和通胀压力的回落，货币政策空间也将打开。对于债市而言，我们仍维持 10 年期国债到期收益率 2.8%-3.2%的区间判断不变。短期来看，基数效应下四季度经济有望走稳，“胀”的压力对货币政策也有一定制约，四季度债市或将维持震荡格局，但长期来看，预计经济温和走弱的格局不变，随着明年“胀”的消退，债市有望“减负前行”。 22923994/43348/20191021 14:53 债市启明系列｜2019.10.21 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 上周股市与债市双双回落，全周来看上证综指收跌 2.37%，10 年期国债收益率上行2bps。周五，国家统计局公布的三季度经济数据，三季度实际 GDP 增长 6.0%，低于预期值 6.1%和前值 6.2%，数据公布后，股市与债市双双调整，全日上证综指收跌 1.32%至 2938点，10 年期国债到期收益率上行 3bp 至 3.19%。那么，股债双杀为何出现？ 结合 9 月公布的诸多数据看，当前经济呈现出一定的“滞胀”特征。外贸方面，1-9月进出口累计同比增速为-2.4%，低于 1 至 6 月、7 月和 8 月的累计同比；从社融看，9月社融存量同比增速为 10.80%，低于 6、7、8 三月的同比增速；国内经济数据方面，1-9月 GDP、社零、投资增速均低于本年一季度和二季度的累计同比；此外，9 月 CPI 当月同比已升至 3%，创 2013 年 11 月以来最大涨幅。总体来看，当前的经济环境在一定程度上与“滞胀”（即经济下行、失业及通货膨胀同时存在）相符。根据美林周期理论，滞胀组合下股市与债市均面临一定的调整压力，那么，我们首先来对历史进行一个简单回顾。 重温美国“滞胀”：石油危机下的股债双杀 上世纪 70 年代至 80 年代，石油危机导致美国“滞胀”加剧，股市债市均有一定的调整压力。19 世纪 60 年代中期，美国采用大规模刺激政策以维持经济较快增长，但政策副作用也逐渐体现，通胀日趋严重。1969 年，为抑制物价上涨，尼克松政府采取紧缩性财政和货币政策，但持续上涨的利率也抑制了投资热情，至 1970 年，美国国内失业率达到5.6%。此后，尼克松转而实行扩张性政策以刺激经济增长，但这反而加剧了通货膨胀。截至 1973 年，石油危机爆发前，美国的通货膨胀率已上升到 8.8%，达到自二战以来美国通胀的最高点。70 年代末，四次中东战争在一定程度上引发石油危机，全球油价快速上涨推动美国国内油价和进口油价大幅提高，美国通胀持续上行，1980 年中，CPI 当月同比和核心 CPI 当月同比已经达到历年来最高值，分别为 13.6%和 12.2%。在此期间，美国失业率高企，至 1982 年末已达到上世纪最高水平，为 10.8%，大幅超过长端期自然失业率的 6.1%，工业生产指数也于 1982 年下滑至 8 年之前水平。总体来看，美国的滞胀总体呈“胀”先于“滞”的特征，而石油危机下的输入型通胀则使滞胀进一步升温。从市场反应来看，股债双跌，通胀增速较高，长端收益率增速放缓，实际利率边际下降。从 S&P500 来看，在1975 年和 1982 年股市下滑严重，跌幅分别约为 30%和 12%。与此同时，国债收益率稳步上升，债市熊市，1982 年国债收益率进一步上行至 14.59%。 22923994/43348/20191021 14:53 债市启明系列｜2019.10.21 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：1960 年至今，美国的 CPI 增速与 GDP 增速（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 史观我国历史上的三轮“滞胀” 1993 年-1994 年，供需失衡与价格闯关推升物价，而税改、工资改革等政策也抬升了企业生产经营成本，成本推动下，通胀呈螺旋上行趋势。上世纪 90 年代初，随着党的十四大明确了“社会主义市场经济体质”的改革新方向，企业投产热情持续高涨，固定资产投资完成额累计同比从 1992 的年 30%左右激增至 1993 年的 60%左右，而工业生产投入则持续高歌猛进，但需求端并未发生明显改善，一定程度上与高增的工业投入脱节，产能过剩下，工业产品库存激增，企业利润增速下滑，财政收入大幅削减。另一方面，1992年，第二次价格闯关（即在短期内迅速理