债券信用专题：永续债延期事件全盘点与防雷启示

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】（2019-10-22） 永续债延期事件全盘点与防雷启示——华创债券信用专题  截至 2019 年 10 月 10 日，永续债总存续金额达 2.46 万亿元，占信用债全部存续金额的 7.79%。从当前存续的 1407 支永续债的基本情况来看，AAA 评级和AA+评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企业为主，从债券类型来看，永续债所涉及种类较多：有可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、证券公司永续次级债、可续期公司债、可续期私募债等，其中占比最大的两类为长期限含权中期票据（永续中票）和可续期公司债（可续期债）。  目前国内同一发行人发行的永续债和普通债券票面利差一般在 50~90BP。多数情况下投资者希望通过赋予发行人赎回/永续选择权来获取超额收益，但一般均是预期发行人会选择到期赎回。而发行人在债券发行时，主要目的是将永续债分类为权益工具，以降低自身资产负债率。  国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。如吉林交投《募集说明书》中偿付顺序部分明确约定“16 吉林交投 MTN001”在本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，体现了其债性明显强于股性，一般而言投资者均预期发行人会选择到期赎回。  综合全部案例来看，永续债延期事件一般触发因素有两类：1、信用恶化类：发行人信用基本面严重恶化，利率调升无法弥补发行人再融资成本的恶化，且发行人再融资面临很大困难，延期属于发行人被动而理性的选择；2、条款不友好类：由于发行时条款设计故意设坑，使得发行人选择延期有利于降低票面利率。  永续债的不友好条款主要集中于票面利率确认条款中，不友好主要分为三种类型：（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）利率跃升幅度偏低。（3）基准利率选用 Shibor（上海银行间同业拆放利率），最常使用的为Shibor1W 的 750 日均值。该值在 2013~2016 年处于高位，其后一直处于低位走势，且波动幅度不大。三种类型中，以票面利率无上浮基点为最不友好的类型。  对于条款不友好导致永续债延期的案例而言，防雷只需认真阅读条款，尤其是票面利率确认条款即可，难度并不高。然而信用恶化类延期主要由信用基本面导致，主要依赖传统的信用分析思路。我们在此选取了吉林交投、中城建、吉林森工、湖北宜化、海航控股等五个信用恶化导致永续债延期的案例进行深入分析，以期为未来投资者永续债防雷工作提供启示。  风险提示： 信息收集及因素判断存在误差。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 《亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之二》 2019-05-11 《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之三》 2019-05-28 《舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之四》 2019-07-04 《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异——债券违约复盘系列之五》 2019-07-26 《攻心为上：从公司战略视角看违约——债券违约复盘系列之六》 2019-08-04 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 10 月 22 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、永续债的介绍与防雷启示 ................................................................................................................................................. 4 （一）永续债市场情况概述 ............................................................................................................................................. 4 （二）全部永续债延期问题总览 ..................................................................................................................................... 5 1、信用恶化类永续债延期盘点 ................................................................................................................................... 5 2、条款不友好类永续债延期盘点 ............................................................................................................................... 6 （三）永续债的不友好条款汇总 ..................................................................................................................................... 6 二、信用恶化类永续债延期的案例与思考 ............................................................................................................................. 8 （一）吉林省交通投资集团有限公司——首单城投永续延期 ..................................................................................... 8 1、吉林交投背景及历史沿革 ................................................................................................................................