债券违约“温故知新”五之聚焦经营管理：过度投资之殇

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 10 月 21 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 过度投资之殇 ——债券违约“温故知新”五之聚焦经营管理 相关报告 《债券违约“温故知新”四之聚焦经营管理：从特殊收付款模式，看企业违约端倪》——2019-10-16 《固定收益专题报告：银行转债怎么看？》——2019-08-08 《固定收益 2019 年中期策略：面对信用分化，看央行如何操刀》——2019-06-28 《地产债区域研究：寻找优质区域性房企（华东下篇）》——2018-12-24 《房地产区域性研究：寻找优质区域性房企（华东上篇）》——2018-12-18 投资要点：  事件回顾 企业在经营过程中大幅举债融资进行过度投资，易对资金链产生过大压力，造成资金周转不力，加剧债券违约风险。乐视、沪华信、丹东港和宏图高科违约案例中，大幅举债后激进的产能扩张及对外投资的策略对企业流动性造成了巨大压力，叠加宏观经济环境变化等因素，企业资金链断裂，最终走向违约。  违约原因分析 四个案例中，企业违约都源自于过度投资，叠加其他因素导致企业资金链断裂。乐视在多元化发展道路上，持续通过大量举债和投资并购来快速扩张，但烧钱扩张并未带来较高的预期利润，而是不断增加流动性压力。沪华信大幅举债进行多笔海外投资，海外投资风险积聚叠加股东负面事件造成融资条件收紧，最终走向债券违约。丹东港在行业景气下行、行业竞争加剧、利润率下滑的多重不利背景下，依然选择激进投资，最终资金链断裂引发持续暴雷；宏图高科在自身主业恶化的情形下，试图通过投资其他行业来达到外生增长，过度投资导致公司经营雪上加霜。  违约案例启示 投资过度是一个风险不断积累的过程，持续激进的投资活动将不断消耗企业自有资金，同时通过推高企业债务给企业带来较大的利息支付压力及滚债压力。对于企业投资过度问题，需要提前预警和排雷。 （1） 关注报表数据：分析公司的资产负债状况，关注其资产及负债规模，注意资产负债率警戒；分析公司的营收情况，关注其业务的利润情况以及资金的周转情况；分析企业的现金流情况，关注投资/筹资活动现金流。 （2） 关注融资成本及增速：关注公司股权质押的情况及扩张速度。 （3） 关注新闻舆情：关注公司及其高管有无负面新闻。  风险提示 政策风险、企业经营风险。 22944887/43348/20191022 15:41 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 投资过度 ................................................................................................................................................................ 4 1.1、 投资过度的定义及衡量标准 ............................................................................................................................ 4 1.2、 涉及投资过度的违约债券统计 ......................................................................................................................... 4 1.3、 投资过度引发债券违约的传导路径分析 .......................................................................................................... 6 2、 典型案例分析 ......................................................................................................................................................... 6 2.1、 乐视：超速扩张，功亏一篑 ............................................................................................................................ 6 2.2、 沪华信：海外投资，陡生变故 ....................................................................................................................... 10 2.3、 丹东港：行业拐点，盲目扩张 ....................................................................................................................... 14 2.4、 宏图高科：追求外生，马失前蹄 ................................................................................................................... 18 3、 启示：如何从投资过度角度识别信用风险 ........................................................................................................... 21 4、 总结 ..................................................................................................................................................................... 22 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 22944887/4