利率债专题报告：负利率之殇

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 负利率之殇 利率债专题报告｜2019.10.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 随着全球衰退迹象显现，各国央行争相放松货币政策，负利率债券规模加速扩张，再次引发市场对于负利率的讨论。与之对应的低增长、低通胀和高资产价格的组合和日渐扭曲的金融市场也加剧了投资者的担忧情绪，风险偏好反复变化，资产价格振幅扩大。本文将从成因、影响、政策实践三个方面对上述问题进行讨论，并对中国经济、利率的长期趋势做出分析和预测。 ▍负利率存在四个层次：政策负利率、债券负利率、存款负利率和贷款负利率。目前，上述四种负利率均已经出现。其中政策负利率出现最早，而后依次是存款负利率、国债负利率，2014 年以后负利率资产规模迅速增加。直到 2019 年8 月 24 日丹麦发放全球首笔负利率贷款，标志着贷款负利率也开始出现。当前全世界主要发达国家存在三个现象：低利率、低通胀与高资产价格。本文将从成因、影响、政策实践三个方面对上述问题进行讨论，并对中国经济、利率的长期趋势做出分析和预测。 ▍多种因素作用于实际利率和货币供需两端，导致低利率甚至负利率的出现。我们主要从四个方面探讨负利率的成因：一是全球增长动能的下降和贸易摩擦，导致内生实际利率下滑。二是货币供需的不匹配，新兴产业对货币的需求远低于传统的重资产工业，而贫富差距扩大和贸易的不平衡增加了金融资产的配置需求，以致货币供给增加。三是主要经济体的老龄化趋势从内生增长和货币供需两方面给予利率向下的压力。四是金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降。 ▍低利率和负利率带来了高资产价格和高债务，对经济的长期提振作用有限。就欧美的经验来看，政策负利率对于债券和股票价格的上涨有明显的驱动作用，并且能刺激居民的购房需求，促进房价的上涨。从债务和利率的关系来看，低利率利于社会各部门在金融危机后，从温和地去杠杆走向加杠杆的阶段，加快经济复苏的进程。但是由于每个国家的发展阶段以及人口结构和制度上的不同，低利率环境对不同国家影响有一定差异，对日欧经济和通胀的长期提振十分有限。 ▍宏观经济政策的三大方向：负利率和 QE、现代货币理论、金融供给侧改革。QE 和负利率等非常规货币政策的推出，对经济有短暂的提振，但随着时间推移其效果已逐渐钝化，反而加剧了金融市场的扭曲，成为悬在各国央行头上的达摩克利斯之剑。对非常规货币政策的失望让现代货币理论一时被推上了风口浪尖，财政货币化的苗头也已经在各国不同程度的出现，但是目前仍然存在较大的制度阻碍，主流观点仍然认为过度夸大政府举债与财政刺激的政策导向是极其危险的。考虑到我国国情和发展阶段与发达国家均不相同，我国宏观经济政策以金融供给侧改革为主线，通过对内改革和对外开放，促成长期金融与经济的良性共振。 ▍国内长期利率中枢趋于下移，利率波动下降。对于长期利率趋势而言，自然利率的长期下滑、通胀中枢的下移和外资流入将对利率形成向下的拉力，料利率中枢长期将有下行空间。对于波动率而言，预计经济结构的变化、政策调控思路的改变以及利率绝对波动空间的收窄都将逐渐压缩未来的利率波动。五到十年后，若名义 GDP 增速中枢有所下降，金融与实体匹配，各部门杠杆率结构向发达经济体靠拢，那么均衡的 10 年期国债收益率可能下降到 2%左右，不排除降至 2%以下的可能。 22991785/43348/20191025 15:10 利率债专题报告｜2019.10.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 什么是负利率？................................................................................................................. 1 什么因素导致了负利率？ .................................................................................................. 2 全球增长动能下降与贸易摩擦 ........................................................................................... 2 从货币供需看利率中枢下移............................................................................................... 4 老龄化对应高储蓄和低需求............................................................................................... 6 监管和货币政策 ................................................................................................................. 7 负利率带来了那些影响？ .................................................................................................. 9 低利率和高资产价格 ......................................................................................................... 9 低利率和高债务 ............................................................................................................... 13 低利率会引发资本外流和金融危机吗？ .......................................................................... 15 国际宏观政策实践的三大方向 ......................................................................................... 16 负利率和 QE ................................................................................................................... 16 现代货币理论 .............................................................