地方债2019年四季度发行跟踪：新增专项仍在路上

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新增专项仍在路上 地方债 2019 年四季度发行跟踪｜2019.10.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 四季度地方专项债尚未使用新增额度。专项债可以用作项目资本金以来，截至 9 月30 日共有 9 个项目约 68 亿专项债用作项目资本金，均为铁路和机场项目。专项债用作资本金适用范围扩容加之募集资金用途有所改善，专项债对于基建作用逐步发力，但考虑到实际落地时间、配套资金到位以及区域入冬开工情况，料年内新增专项债对于基建撬动作用仍较为有限。 ▍ 四季度地方债已发行均为再融资，募集资金用途明显改善。四季度截至 2019年 10 月 18 日，地方债已发行 8 只，其中一般债 6 只，合计 387.28 亿元，专项债 2 只，合计 62.95 亿元，全部为再融资债券。因此四季度提前下发的专项债额度暂未使用。截至 10 月 18 日，专项债新增限额只有 8 省份还未发完。9月地方债募集资金用途与前三季度相比结构明显改善，乡村振兴成为募集资金第一用途，金额 440.5 亿元，占比 32.22%，超越了土地储备项目募集资金的26.84%。棚户区改造项目募集资金占比降至 8.18%，收费公路项目募集资金占比进一步提升，在 9 月份达到 16.47%。地方债募集资金结构改善料将对未来对应项目和投资带来积极作用。 ▍ 专项债作为符合条件重大项目资本金范围逐步扩容。2019 年 9 月 4 日国常会又将专项债券可用作项目资本金范围由四个领域项目扩大为包括城市停车场、城乡电网和水利等的十个民生领域项目。专项债作为项目资本金范围扩容符合补短板需要。将更多民生领域纳入专项债使用范围有利于加快补齐经济建设和民生发展的短板，为未来结构调整和基础设施建设提供保障。 ▍ 2019 年截至 9 月底有 9 个项目将专项债用作资本金，均为铁路和机场项目。截至 9 月底用作资本金的专项债规模在 68 亿元左右，相比三季度新增专项债的发行规模，占比不到 1%。9 个重大项目中 4 个位于内蒙古自治区，分别是呼和浩特新机场项目、集大高铁项目、集通铁路电气化改建项目和包头至惠农南段铁路项目。5 个位于山东，包括济宁等五个高铁配套项目。在已经落地的9 个项目中，专项债用作资本金比例从 4.7%到 63%不等，从偿债收入来源来看，内蒙古的机场和铁路项目均以项目运营收入为主，专项债资金搭配银行贷款，起到了杠杆撬动作用。山东济宁的五个高铁配套项目偿债收入则以土地出让收入为主。 ▍ 由于专项债流入基建的比例不高，料专项债对于年内基建撬动仍然有限。经不完全统计，今年前 8 个月发行专项债大多并未流入基建，主要流向了棚户区改造和土地相关，占比分别在 39%和 31%左右。流向基建的资金主要集中在铁路、轨道交通、收费公路（9%）领域，而在水利、环保和生态相关领域（8%），电力、热力、燃气和水的生产和供应业对财政资金的依赖较小，投入也相对较低。估计 1-8 月专项债流入基建的比例不超过四分之一。9 月募集资金用途有所改善，但考虑到项目报批流程需要一定时间才能落地以及冬季开工受限，尽管政策已从上至下开始发力，但资本金传导使用与配套资金到位等因素仍将决定投资落地情况，因此料今年专项债实际撬动基建作用仍将较为有限。 ▍ 风险因素：市场资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 22962580/43348/20191023 16:45 地方债 2019 年四季度发行跟踪｜2019.10.23 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 四季度地方债发行情况 ...................................................................................................... 1 四季度地方债目前只发行了再融资债券 ............................................................................ 1 九月地方债募集资金结构已开始改善 ................................................................................ 1 各省份专项债新增限额情况............................................................................................... 2 地方债前三季度基本完成发行 ........................................................................................... 2 专项债用作资本金的情况 .................................................................................................. 3 专项债计入资本金对基建投资的影响 ................................................................................ 4 市场回顾：融资端企稳复苏，收益率温和下行 ................................................................. 6 一级发行：净融资量由正转负 ........................................................................................... 6 主体评级调整情况 ............................................................................................................. 8 二级市场：收益率整体保持平稳 ....................................................................................... 8 22962580/43348/20191023 16:45 地方债 2019 年四季度发行跟踪｜2019.10.23 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2019 年前三季度地方债募集资金用途 .................................................................... 1 图 2：2019 年 9 月地方债募集资金用途 ................................................