10月投资策略报告：货币政策两难，市场回归基本面

请务必阅读正文后免责条款 债券月报 2019 年 10 月 22 日 证券分析师 唐跃 投资咨询资格编号:S1060518100002 电话 021-20668469 邮箱 TANGYUE826@PINGAN.COM.CN 吴泽民 投资咨询资格编号：S1060518090001 电话 021-20667760 邮箱 WUZEMIN245@PINGAN.COM.CN 研究助理 单泉 一般证券从业资格编号:S106011811005 邮箱 SHANQUAN051@PINGAN.COM.CN 往期研究报告 《2019 年 9 月投资策略报告：乱花渐欲迷人眼》——2019.9.12 《2019 年 8 月投资策略报告：低利率是陷阱还是馅饼？》——2019.8.13 《2019 年 7 月投资策略报告：如何理解当下周期的位置与政策态度》——2019.6.12 《2019 年 6 月投资策略报告：利率下行趋势前的震荡期》——2019.6.10 《2019 年 5 月投资策略报告：反弹不是反转》——2019.5.7 《2019 年 4 月投资策略报告：转势仍需时日》——2019.4.8 《2019 年 2 月投资策略报告：从修复到验证》——2019.2.21 《2019 年 1 月投资策略报告：短期不确定性在上升》——2019.1.10 2019年10月投资策略报告 货币政策两难，市场回归基本面 平安观点:  九月以来，债券市场出现了一波调整，长债调整幅度更大，这导致收益率曲线陡峭化。除此之外，信用债的表现要优于利率债。市场下跌的原因，一是经济仍然保持韧性，另一方面，猪肉上涨引起了通胀预期的回升，而除此之外，货币政策放松不及预期，市场结构脆弱也是重要的原因。  考虑到收益率曲线已经较为陡峭，短端的走势越来越重要，而这当然在很大程度上取决于央行的态度。如果央行维持资金面的稳定，那债券单边调整的局面大概率接近结束，但如果央行边际上收紧，债券市场仍然面临一定的调整压力。整体上我们认为货币政策仍然处于进退两难的格局，保持中性的概率比较大。  货币政策短期放松存在各种制约，比如地产的韧性和通胀的干扰。但是要收紧货币政策，也面临着障碍：1）经济整体上仍然疲软，而且中期来看，下行风险并未消除；2）要降低融资成本，必须保持回购利率相对稳定。此外，即使短期存在韧性，地产景气下行的中期逻辑仍然清晰，货币政策继续收紧的必要性不大。在小概率事件下，央行出现边际上的收紧，幅度也应该很小。如果出现，可能会导致交易情绪继续谨慎，但不应该会导致债券市场大幅调整，毕竟现在的经济基本面已经和 4 月不可同日而语。  考虑到当前收益率曲线的情况，如果经济增长动能在随后一两个月出现回落，当前的曲线有变平的可能。而一旦央行收紧货币政策的小概率事件出现，收益率曲线则会出现一定的平坦化上行，我们在九月份的月报中提出了曲线变陡的策略，但站在当下，中期来看，曲线平坦化的概率有所上行。做陡部位可以考虑平仓。单边方向上，我们仍然认为债券市场继续大幅下跌的可能性还比较小的，因为经济基本面仍然没有看到复苏的迹象。单边交易策略上，短期需要观察央行的动作以及接下来的经济数据，毕竟今年虽然季月经济数据强劲，但季末后的经济活动则重新低迷。在中期方向上，虽然目前看干扰因素很多，但我们认为经济的下行压力仍然没有释放，经济基本面的疲软仍然能够给债券提供支撑，而配置盘缺乏优质资产的格局也难以改变。  风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。 22936897/43348/20191022 10:27债券·债券月报 2 / 10 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 经济韧性，通胀扰动，债市持续回调 ................................................................................... 3 二、 经济结构分化，货币政策两难 .............................................................................................. 4 三、 债券市场回归基本面 ............................................................................................................ 8 四、 风险提示 .............................................................................................................................. 9 22936897/43348/20191022 10:27债券·债券月报 3 / 10 请务必阅读正文后免责条款 一、 经济韧性，通胀扰动，债市持续回调 九月以来，债券市场出现了一波调整，但长债调整幅度更大，这导致收益率曲线陡峭化。除此之外，信用债的表现要优于利率债。市场下跌的原因无疑是比较清晰的，比如经济数据在九月仍然保持韧性，这超出了市场预期，跟我们的预判也有出入。除此之外，猪肉引发的食品通胀预期也明显抬头，这引起了市场的担忧，当然，比较重要的是，央行并没有如市场预期一样宽松，整体上保持了非常中性的货币政策基调，这导致收益率在快速下行以后又迅速反弹。不过除了这些因素之外，曲线前期的平坦化和长债估值过高也是很重要的原因，而从市场结构看，配置盘的力量的确也不够强。 但值得注意的是，中短久期资产仍然非常坚挺，地产融资受限和制造业的疲软导致银行仍然没有足够多的合意信贷需求，资产荒的逻辑仍然存在。而在去杠杆的环境下，非银机构普遍面临缺规模，负债久期短的困境，而这让投资者对波动的承受能力比较差，情绪波动