建筑装饰行业深度研究：化债政策靴子落地，建筑企业如何受益？

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2024 年 11 月 29 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 任嘉禹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070001 renjiayu@tfzq.com 蹇青青 联系人 jianqingqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业研究周报:化债资金加速落地，继续沿央国企估值修复+成长叠加顺周期主线布局》 2024-11-24 2 《建筑装饰-行业研究周报:基建延续发 力 ， 继 续 看 好 投 资 链 景 气 度 》 2024-11-17 3 《建筑装饰-行业点评:数据验证基建投资景气上行，关注化债资金落地节 奏》 2024-11-16 行业走势图 化债政策靴子落地，建筑企业如何受益？ 化解经营性债务的重要性有望提升，央国企报表仍有修复空间 全国人大常委会决议拟一次性增加 6 万亿地方政府专项债务限额（3 年）用于化债，且未来 5 年每年发行的新增专项债中拿出 8000 亿化债，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元仍按原合同偿还，多措并举下，2028 年前地方政府需要化解的隐债从 14.3 万亿降至 2.3 万亿，且 5 年利息支出有望减少 6000 亿。回顾过去几轮化债，我们认为本轮化债中经营性债务化解的重要性有望提升，化债直接用于增加地方化债资源为 10 万亿元，我们测算建筑行业对应化债的资金为 1.73 万亿元。且过去政策更多引导央国企对民企的优先清偿，若后续政府对央国企清欠加速，将有利于建筑央国企的报表修复。 建筑企业应收解析：地方国企的化债修复空间相对较大 应收方面，我们按照五个资产大类（应收票据及应收账款、合同资产、其他应收款、长期应收款、其他非流动资产）来统计建筑企业的应收项目。18年以来建筑应收规模及占比均持续提升，截至 23 年 SW 建筑装饰企业的应收类项目合计 6.6 万亿，占总资产的比例为 46.2%，较 18 年+11pct，其中合同资产、应收账款分别为 2.2、1.8 万亿。分企业类型来看，2020 年开始地方国企的应收占比提升明显，央企稳中有升，民企则“先升后降”，至 2023年央企、地方国企、民企的应收占其总资产比例分别为 43.0%、60.9%、55.9%，较 2018 年分别+8.1、+27.6、+10.1pct。从减值角度，民营企业和地方国企减值损失的比例相对较高，22-23 年信用减值损失金额一度超过净利润的 1倍以上，我们预计在本轮化债中有望更加受益。 化债发力，如何影响建筑公司的基本面和估值？ 1） 增加利润：我们测算未来三年减值冲回+利息节约有望给 SW 建筑装饰企业带来的潜在归母净利润增量为年均 298.1 亿元，占 23 年整体归母净利润的比例为 14.6%，其中，央企、地方国企、民企的潜在利润增量空间分别为 187.4、77.7、36.7 亿元。 2） 修复估值：截至 11 月 22 日，央企、地方国企、民企对应 24Q3 静态PB 分别为 0.67、1.42、1.62，央企资产折价显著。若我们假设市场给予央企的资产折价全部集中在应收账款类资产，则当前市值及 PB 所隐含的央企应收类资产折价率约为 22.2%。在化债政策作用下，我们测算央企应收类资产 PB 修复到 1 倍所对应的市值上升空间约为 49.5%。 3） 提高分红：我们预计化债资金落地后有望加速建筑企业的应收账款周转，减少建筑企业的超付情况，从而增强建筑企业分红意愿和能力。 投资建议 我们认为四季度基建投资或有望超预期，化债政策落地有望带动建筑央国企基本面改善及报表修复，且地方国企的化债受益弹性相对较大，建议关注有望充分受益于本轮化债政策落地的基建产业链相关标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国企陕建股份、安徽建工、四川路桥，山东路桥等，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的新疆交建、北新路桥、龙建股份、浙江建投等；建筑央企方面，我们判断化债有望进一步提升央企分红的动力和意愿，重点推荐中国交建，中国建筑，中国中铁，中国铁建等。 风险提示：基建&地产投资超预期下行、测算具有主观性、化债资金落地进度不及预期。 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%2023-112024-032024-07建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-11-28 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600248.SH 陕建股份 4.44 买入 1.05 1.04 1.18 1.36 4.23 4.27 3.76 3.26 600502.SH 安徽建工 4.94 买入 0.91 0.92 1.00 1.08 5.43 5.37 4.94 4.57 600039.SH 四川路桥 7.31 买入 1.03 0.86 0.95 1.05 7.10 8.50 7.69 6.96 000498.SZ 山东路桥 6.29 买入 1.47 1.53 1.69 1.89 4.28 4.11 3.72 3.33 600820.SH 隧道股份 6.77 买入 0.93 0.96 1.06 1.18 7.28 7.05 6.39 5.74 601668.SH 中国建筑 5.97 买入 1.30 1.25 1.30 1.35 4.59 4.78 4.59 4.42 601186.SH 中国铁建 9.21 买入 1.92 1.61 1.62 1.63 4.80 5.72 5.69 5.65 601800.SH 中国交建 10.53 买入 1.39 1.55 1.71 1.91 7.58 6.79 6.16 5.51 601390.SH 中国中铁 6.39 买入 1.35 1.26 1.29 1.31 4.73 5.07 4.95 4.88 601618.SH 中国中冶 3.33 买入 0.42 0.35 0.38 0.42 7.93 9.51 8.76 7.93 601117.SH 中国化学 8.07 买入 0.89 0.93 1.02 1.11 9.07 8.68 7.91 7.27 601669.SH 中国电建 5.58 买入 0.75 0.75 0.84 0.96 7.44 7.44 6.64 5.81 601611.SH 中国核建 8.62 增持 0.68 0.74 0.83 0.93 12.68 11.65 10.39 9.27 601868.SH 中国能建 2.33 买入 0.19 0.21 0.23 0.25 12.26 11.10