工程机械行业研究：海外龙头复盘之三：“县城小铁厂”的逆袭，小松模式煜煜生辉

敬请参阅最后一页特别声明 1 百年传承小松模式，全球扩张经久不衰  小松 70 年代就开始发力全球化，营收规模持续提升，多年排名全球工程机械行业第二，仅次于卡特彼勒。小松制造所于 1921 年成立，长年以来坚持全球化扩张，海外营收从 1966 年 185 亿日元增长至 2023 年 34282 亿日元，过去 57 年实现收入体量实现超 185 倍增长，23 年海外收入占比达近 90%。短期角度来看，24Q2 小松传统地区北美、欧洲、日本增速放缓，新兴市场中中国、俄语区、大洋洲表现较好，24Q2 同比增速达 14%、53%、55%。 股价复盘：高弹性决定上行期估值溢价，本轮上涨由汇率和提价贡献  横向比较：2015 年 1 月至 24 年 10 月，日经 225、小松、日立建机、久保田、住友重机、多田野年复合回报率分别为 8.48%、9.21%、6.97%、2.94%、3.64%、-2.41%，小松明显跑赢日本工程机械其他厂商。从估值来看，小松在上行期收入、利润增速更高，决定小松在 2017、21 年工程机械行业上行期享受明显的估值溢价。  纵向比较：前两轮上涨是周期上行推动，22-24 年的股价上行是由提价和汇率推动业绩增长，并非受估值拉动。22-24H1 汇率/销量/价格对小松利润的贡献分别为 48.2%/23.0%/43.9% 、17.1%/-4.5%/30.0%、14.0%/-19.1%/16.3%， 23、24H1 公司业绩增长主要来源于汇率结算和产品提价，即这一轮股价上行是 EPS 端拉动。 历史复盘：全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律  小松发展历史是一本工程机械全球化和产品迭代扩张的“范本”。第一阶段（1921-1970 年）：地域方面，战后顺应日本经济、政策发展，把握本土机遇；产品发力拖拉机和推土机。第二阶段（1970-1985 年）：地域方面，把握外交时机布局全球化；产品方面，推进液压技术，以技术优势把握美国机遇。第三阶段（1985-2001 年）：推进全球化产能布局以应对汇率劣势，聚焦亚洲、开辟中国市场应对本土经济低迷困局。第四阶段（2002 年-至今）：调整经营策略、缩减生产应对两次危机，收购整合拓宽矿山机械产品图谱，实现长期成长。 启示：“县城小铁厂”缘何成长为工程机械巨头，国产厂商能从中学到什么  区域布局：（1）国内：2007-09 年日本国内挖机出货金额下滑 67%，但小松本土收入仅下滑 38%，主要是得益于收入占比 50%的售后市场业务。工程机械全生命周期售后收入高于设备销售收入，目前国产工程机械在主机市场已经实现国产替代，但售后市场重视度不够，发力维修改造和零配件等售后市场是增强收入稳定性和持续性的关键。（2）海外：在美国等传统地区，国产厂商仍需提升产品硬实力，依靠差异性产品和性价比打开市场；在东南亚等新兴市场，加大售后服务、维护二手机市场以及加强本地经销商合作是进一步提升份额的核心抓手。  产品技术、下游拓展：（1）产品技术：小松通过“A 计划”推动中型推土机产品耐用性对标卡特彼勒，稳住日本推土机龙头地位，1977 年小松日本推土机收入规模为卡特彼勒三菱的 2.5 倍。“B 计划”使得小松进入欧美大型矿山企业门槛。对于国产工程机械厂商，目前仍需把控核心零部件能力，提升产品耐用性、可靠性，以产品力撬开海外市场大门。（2）下游拓展：23 年小松、中联重科、徐工的矿山机械业务收入为 865.1、8.0、58.6 亿元，占总收入比为 44%、2%、6%，小松矿山机械发展更成熟。国产工程机械厂商已经基本完成矿山机械产品线布局，后续需要继续推动大型化、恶劣工况的稳定性和耐用性，以及选择合适标的并购推进整套矿山解决方案供应能力。 投资建议：  建议关注全球化推进顺利和产品布局多元化的国内龙头厂商三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份。 风险提示：  行业需求存在波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、运价波动。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、百年传承小松模式，全球扩张经久不衰.......................................................... 5 1.1 采矿机械起家，收入规模稳居行业第二 ...................................................... 5 1.2 全球化布局深化，战略市场占比超 50%....................................................... 7 1.3 24 年以来区域表现分化，战略市场部分地区有所恢复 ......................................... 8 1.4 不止工程机械，矿山机械贡献主要增长点 .................................................... 9 1.5 盈利能力较低，费用管控仍有提升空间 ..................................................... 10 二、股价表现：领跑日本本土工程机械，上行期享受估值溢价......................................... 11 2.1 横向比较：股价紧追大盘，跑赢大部分可比公司 ............................................. 11 2.2 纵向对比：前两轮上涨是周期推动，22-24 年股价主要受提价和汇率推动........................ 13 三、历史复盘-全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律...................................... 14 3.1 阶段一（1921-1970）：紧随日本经济政策，发展拖拉机和推土机.............................. 15 3.2 阶段二（1970-1985）：海外出口加速期，紧抓液压挖掘机时代趋势............................ 17 3.3 阶段三（1985-2001）：产能布局应对汇率变动，聚焦亚洲开拓战略市场........................ 20 3.4 阶段四（2001 年至今）：经营策略调整、技术创新应对危机，收购整合终成巨头 ................ 22 四、“县城小铁厂”进击为工程机械巨头，国产厂商能从中得到什么启示？............................. 24 4.1 国内：日本“失落的三十年”，小松做了什么抵抗周期下行 ................................... 24 4.2 海外：本地化建设为核心，不同区域因地制宜 ............................................... 26 4.3 产品端：产品力能够直面竞争的底牌 ..........................