水电行业专题研究-国能大渡河增长潜力测算(更新)：外送通道畅通在即，装机增长+联合调度带来高成长性

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 11 月 28 日 推荐（维持） 水电行业专题研究——国能大渡河增长潜力测算（更新) 周期/环保及公用事业 本文旨在测算国能大渡河未来的增长潜力。一方面，特高压投产后高电价的外送电量有望增长，为公司带来利润提升；另一方面，双江口等水电站投产后将带来电量增长，梯级联调有望带来增发效益，进一步增厚公司业绩。 ❑ 川渝特高压投运便利电力外送，国能大渡河潜在业绩弹性超 16%。大渡河开发条件优越，坐拥较为稀缺的水电资源，上游、中游、下游分别规划 10/8/10个梯级电站，目前已投产装机容量为 1742 万千瓦。国电电力水电机组主要集中在子公司国能大渡河，长期以来由于外送通道不畅，大渡河流域弃水问题较为严重，公司水电业绩增长受到限制。川渝特高压交流工程是四川省“十四五”电力规划重点任务之一，建成后输电能力超 350 亿千瓦时，预计将于2025 年夏季高峰前投运。川渝特高压投运后，国能大渡河部分水电有望送往重庆，电力外送后度电电价估计将提升 0.045 元/千瓦时。据测算，若国能大渡河 15%水电外送重庆消纳，不考虑新增装机投产带来的电量增长，2026、2027 年业绩增量将超 3 亿元，对应国电电力 2023 年水电板块业绩弹性超16%，对应整体业绩弹性超 5%。 ❑ 装机增长+联调增发，26/27 年水电业绩预计增厚 27%/39%。1）装机增长：国能大渡河中短期装机潜力充足，双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级 4座在建水电站预计集中于 2026、2027 年投产，投运后将推升公司水力发电产能，上网电量增长或将拉动业绩增长。据测算，预计 2026/2027 年水电站投产带来的利润总额增量分别达 5.10/7.28 亿元，考虑持股比例后，预计国电电力业绩增量分别达 2.91/3.85 亿元。2）联调增发：双江口水电站具有年调节能力，丰蓄枯用熨平来水波动，增发效应显著提升母公司利润。据测算，2026/2027 年双江口水电站增发效应将分别带来 4.24/6.79 亿净利润，预计国电电力业绩增量分别达 2.13/3.41 亿元。综合装机增长+联合调度增发效益，预计将为国电电力 2026/2027 年带来 5.05/7.26 亿元的业绩增厚，对应国电电力 2023 年水电业绩的弹性为 27%/39%，对应整体业绩弹性为 9%/13%；2028 年增发效应完全发挥后，预计带来 8.11 亿元的稳定业绩增量，对应 2023年国电电力水电/整体业绩弹性为 44%/14%。同时，在川渝地区用电量快速增长，且当地市场化交易比例持续增长的背景下，四川水电市场化交易电价有望上行。测算在市场化交易比例为 65%时，若四川当地市场化交易电价提升1 分钱，将为国能大渡河增厚业绩 1.5 亿元，对应国电电力 2023 年水电/整体业绩弹性为 8%/3%。若市场化比例提升，带来的业绩增厚效应将更为明显。 ❑ 投资建议。重点推荐国电电力：1）短期内：2024 年二、三季度来水改善明显，公司水电业绩有望受益增长；煤价中枢下行，火电容量电价政策落地，业绩也有较大弹性空间；2）中长期内：大渡河水电在建装机弹性较高，且随着特高压线路打通以及双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的川投能源、国投电力、长江电力等。 ❑ 风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期。 行业规模 占比% 股票家数（只） 228 4.5 总市值（十亿元） 3580.0 4.2 流通市值（十亿元） 3351.1 4.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.8 9.9 6.4 相对表现 5.1 2.4 -4.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《水电行业专题研究——国能大渡河增长潜力测算：外送通道畅通在即，装机增长+联合调度带来高成长性》2024-11-25 2 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20241124）：10 月用电需求回落，第三产业及居民用电保持较高增速》2024-11-24 3 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20241117）：风电发电量增速提升，火电、光伏、核电电量增速趋缓》2024-11-17 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn 卢湘雪 研究助理 luxiangxue@cmschina.com.cn -30-20-100102030Nov/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)环保及公用事业沪深300外送通道畅通在即，装机增长+联合调度带来高成长性 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 川渝特高压投运便利电力外送，水电潜在业绩弹性超 16% ...................... 4 1、 国电电力水电以大渡河为主，川渝特高压投运或将改善大渡河流域消纳 ... 4 2、 川渝特高压投运后，外送电量增长预计增厚 26/27 年水电业绩超 16% ...... 6 二、 装机增长+联合调度，26/27 年水电业绩预计增厚 27%/39% .................... 9 1、 双江口等 4 座电站即将投运，带来超 5%利润增量 ..................................... 9 2、 梯级调度熨平来水波动，增发效应进一步带来利润弹性 ........................... 12 3、 市场化交易电价有望上行，每分电价提升预计增厚水电业绩 8% ............. 14 三、 投资建议 .................................................................................................. 16 四、 风险提示 .................................................................................................. 17 图表目录 图 1：2019-2024H1 国电电力上网电量结构（亿千瓦时） ................................ 5 图 2：2019-2024H1 国能大渡河电量（亿千瓦时）及占比 ................................ 5 图 3：2020-2024H1 国电电力水电营收（亿元）及同比增速 ............................ 5 图 4：2020-2024H1 国电电力水电毛利率 .......................................................... 5 图 5