房地产行业最新观点及1~9月数据深度解读：资金链趋紧背景下的抢推盘或仍在“粉饰”销售，这或强化明年上半年销量超预期下滑的概率；竣工结构上三四线主导，回暖无忧

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 总量研究 | 房地产 推荐（维持） 资金链趋紧背景下的抢推盘或仍在“粉饰”销售，这或强化明年上半年销量超预期下滑的概率；竣工结构上三四线主导，回暖无忧 2019 年10 月19 日 —房地产行业最新观点及1-9月数据深度解读 上证指数 2938 行业规模 占比% 股票家数（只） 148 4.0 总市值（亿元） 19145 3.5 流通市值（亿元） 17667 4.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.3 -13.5 30.3 相对表现 1.4 -8.5 3.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《销售、投资短期弱反弹或因房企加大推盘促回款，竣工下半年加速回暖正持续兑现--房地产行业最新观点及 1-8 月数据深度解读》2019-09-17 2、《投资新开工明显回落强化 10Y 国债收益率下行，竣工现明显改善—房地产行业最新观点及 1-7 月数据深度解读》2019-08-15 3、《“总量数据架不住结构的拷问”被验证，数据下滑刚开始或支持 10Y国债走牛及板块超额收益—房地产行业最新观点及 1-5 月数据深度解读》2019-06-18 ❑ 销量短期弱反弹主因房企加快推盘和促销，但这或强化明年上半年销量超预期下滑风险。销量 9 月当月增速现回落但仍正增长，三季度反弹主因房企在资金收紧背景下加快推盘和促销，结构上尤见于三四线，这种销量增长背后的原因或强化明年上半年超预期下滑的风险；房地产板块相对估值持续历史低点已一年，具备估值修复前提，而政策观察组合大概率在四季度末到明年一季度从目前的“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”，这将使政策出现边际改善空间，8 月底以来已看到部分城市政策面出现“修复”，这也是前期过严（类一刀切，所谓额度管理）的纠偏，强调认清行业 beta 逻辑，布局房地产股票。 ❑ 房地产投资短期脉冲高位或因拿地费用改善叠加施工提速等，但往后看仍将趋势性回调。房地产投资 9 月高位走平，或因拿地费用弱改善叠加房企提高开发强度以加大推盘促回款；强调上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升，是投资脉冲高位的主要原因，但这种影响 2 季度以来正逐渐转弱，投资仍将趋势性回调但较为平缓； 新开工“震荡”下行，今年败也在三四线。新开工 9 月低位略反弹，往后或仍将“震荡”下行。我们认为新开工去年成在三四线，今年败也在三四线，结构数据正在印证； 继续看好竣工周期机会。竣工增速 9 月继续回升，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化。房地产产业链上下游出现明显分化，投资者仍需重视房地产下游的相对和绝对收益机会。 ❑ 资金链得益于销售短期反弹而出现改善，但往后或仍将走弱，这意味政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强。资金来源 9 月低位反弹，其中销售回款贡献最大，信贷则仍趋势下行，行业资金链 Q2 以来亦有改善，主因便是资金来源得益于销售短期弱反弹而有所回升，但受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱，政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强；货币活化指数出现筑底回升迹象，预示全局房价在 1-2 个季度后同比或回升而前期房价同比的回升大比例来自于限价放开的高价房入市，一定程度上可算作发布数据口径提前对房价上涨的透支，整体房价未来半年或维“稳”。 ❑ 认清行业 beta 逻辑，布局房地产股票。房地产板块相对估值持续历史低点已一年，具备估值修复前提，政策观察组合大概率在四季度末到明年一季度从目前的“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”，这将使政策出现边际改善空间，而 8 月底以来已看到部分城市政策面出现“修复”，这也是前期过严（类一刀切，所谓额度管理）的纠偏，强调认清行业 beta 逻辑，布局房地产股票。配置三类“好公司”，即真正高周转的公司【万科 A】【保利地产】;拐点型公司【金地集团】;重视资源型公司(非靠囤地升值)在现有“区间管理” 政策下可能的弯道超车机会【华侨城 A】【华夏幸福】等。另外，竣工回暖预期下的房地产下游机会以及物业公司需大力重视，趋势未变，逻辑就不会改变。（限制名单调出） 赵可 博士 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 刘义 liuyi5@cmschina.com.cn S1090512050003 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 研究助理 路畅 luchang1@cmschina.com.cn -20-100102030405060Oct/18Feb/19Jun/19Sep/19(%)房地产沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件：统计局公布 19 年 1-9 月全国房地产相关数据，1-9 月房地产销售面积 11.92 亿平，同比-0.1%；新开工面积 16.57 亿平，同比+8.6%；开发投资额 9.80 万亿，同比+10.5% ；资金来源 13.05 万亿，同比+7.1%。 表 1：9 月单月销量略有回落，竣工继续回暖 指标 公布时间 最新数据 供需 10.22（季度数据） 产出缺口指数（较上季变化） 房地产（19Q2）-9.3（↓-1.1） 9.20（10.22） 9 月变化：房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降 销量 10.18:全国 10.18:一/二/三四线 1-9 月同比（较上月变化） 累计：-0.1%（↑+0.5 PCT） 单月：+2.9%（↓-1.8 PCT） 季调：+4.8%（↑+1.9 PCT） 新开 工 10.18:全国 10.18:一/二/三四线 1-9 月同比（较上月变化） 累计：+8.6%（↓-0.3 PCT） 单月：+6.7%（↑+1.8 PCT） 季调：+6.6%（↓-0.1 PCT） 竣工 10.18:全国 10.18:一/二/三四线 1-9 月同比（较上月变化） 累计：-8.6%（↑+1.4 PCT） 单月：+4.8%（↑+2.0 PCT） 季调：+1.6%（↑+2.4 PCT） 投资 10.18:全国 10.22:建安/拿 地（预计） 1-9 月同比（较上月变化） 累计：+10.5%（↓-0.0 PCT） 单月：+10.5%（↓-0.0 PCT） 季调：+10.6%（↑+0.5 PCT ） 资金 来源 10.18:全国 10.18:自筹/国内 贷款/销售回款 1-9 月同比（较上月变化）