大类资产配置方法论系列之一：宏观对冲的明珠，风险平价策略全解析

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 宏观对冲的明珠——风险平价策略全解析 大类资产配置方法论系列之一｜2019.10.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师S1010517070005 风险平价的实质是通过最优化的风险分散和对冲，实现组合穿越周期的目标。从理论上，它是马尔科维茨投资组合理论中夏普比率最优解的近似解。但是实践中的风险平价远不至于此，它使用杠杆灵活地调整组合的表现，通过对风险情景的平配引入基本面要素，最终达到针对风险因子的平配。 ▍ 风险平价的最初目标是穿越经济周期和最优化地分散风险。1996 年桥水基金成立的全天候策略是第一个风险平价实践，其最初仅用于管理 Dalio 个人的家族信托基金，目的是希望组合能在任何一种经济环境下拥有平稳的表现，也即穿越经济周期。风险平价的概念于 2005 年由钱恩平提出，该观点认为传统的60/40 股债配置，组合的风险几乎全部来自股票，并非是真正意义的风险分散，应当从风险贡献的角度进行平配。 ▍ 基础的风险平价策略是针对风险贡献的平配，同时杠杆的引入大幅提高了策略的灵活性。从投资组合理论出发，我们可以计算出每种资产对于组合的风险贡献，风险平价就是使得每种资产的风险贡献相等，事实证明风险平价策略通过风险对冲实现了相当高的夏普比率。但是这种组合有很大的弊端：其一是组合的收益较低，且不能灵活调整以满足投资者偏好；其二是低波动率资产配置比例过高。杠杆的引入解决了这些问题。这又包含两种形式：在风险平价组合上加杠杆，和在各资产上加杠杆再计算风险平价组合。 ▍ 实践中的风险平价和理论上的相比加入了大量创新，我们以风险情景和风险因子的平配为例介绍。桥水的全天候策略与上述风险平价有较大区别，桥水认为大类资产 70%的波动可归因于经济增长和通胀两个因素，通过高于和低于预期区分上述两个因素可以得到四个象限，全天候策略在四个象限中进行平配，这实际上是对预期差进行平配。丹麦养老金机构 ATP 则领先的将风险平价和因子投资结合在一起，通过因子向资产的映射关系，实现针对因子风险的平配。 ▍ 我们选择四类资产构建风险平价组合，组合的风险调整后收益有较好的表现。我们选择了较容易跟踪的沪深 300 指数、中债财富总指数和上海现货黄金作为标的，同时以分散风险为目的加入了南华工业品指数，后者目前仍缺少可直接跟踪的标的。通过给债券资产加入 3 倍杠杆以避免组合权重过分向债券倾斜。最后计算出的风险平价组合年化夏普比率为 0.724，显著高于 60/40 股债组合0.296。组合在接近沪深 300 收益的同时，波动率不到后者的 1/3。实践表明风险平价策略确实可以有效提高组合表现。 ▍ 风险因素：各资产收益率、波动、相关性预测与事实不符，风险因子/情景向资产价格的传递关系不准确，可投资标的对指数的跟踪存在差异，合规和风控等因素限制杠杆的使用 22925339/43348/20191021 15:34 大类资产配置方法论系列之一｜2019.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 风险平价的基础与进阶 ...................................................................................................... 2 最简单的风险平价 ............................................................................................................. 2 杠杆的运用 ........................................................................................................................ 5 风险平价实践中的创新 ...................................................................................................... 8 桥水基金与风险情景的分散............................................................................................... 8 ATP 与风险因子的分散 ................................................................................................... 11 构造一个基准组合 ........................................................................................................... 12 标的选择.......................................................................................................................... 12 构造组合与回测 ............................................................................................................... 13 风险因素 ......................................................................................................................... 15 插图目录 图 1：60/40 股债组合的风险几乎全部来自股票（以 200201 净值=100） ....................... 2 图 2：一个资产平配的组合，…. ....................................................................................... 3 图 3：并不是风险平配的组合 ............................................................................................ 3 图 4：风险平价组合加上杠杆可以获得指定的收益与波动率 ............................................ 6 图 5：风险平价加杠杆后可以达到 60/40 组合收益，但波动率更低 .................................. 6 图 6：一个典