固收专题研究：风险平价的理念与国内实践-资产配置方法论系列

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 风险平价的理念与国内实践 ---资产配置方法论系列 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王建刚 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2024 年 11 月 20 日│中国内地 专题研究 核心观点 风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置，通过在各类宏观风险因子上保持均等敞口，力求组合在不同经济周期下均有较好表现。风险平价策略搭建了从收益率-波动率-资产配置策略的映射，通过动态重仓低波动资产构建了兼具赔率与胜率且收益稳健的资产组合。国内股债负相关的环境为应用风险平价策略提供了有利的现实基础，而中债低波动的特征显著降低组合波动率。但由于国内股债波动率差异过大、杠杆水平受限、可投资产较少等因素，风险平价策略在实际落地过程也遇到一定的挑战。我们尝试以国内ETF 产品为底层资产，构建宏观因子约束下的风险平价策略，解决前述问题，结果显示风险平价策略较股债 60/40 组合获得较高超额收益，夏普比率显著提升。 风险平价策略概览 风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置，其核心理念是各资产在组合中的风险贡献相等，从而表现为低配高风险资产，高配低风险资产。虽然风险平价策略“不关注收益”，但实操中却能够获得稳健的超额回报，我们认为背后有三点原因：一是风险平价策略构建了从波动率到收益率的映射关系，低波动往往对应更高的胜率和赔率；二是通过充分分散风险，显著降低波动率并提高夏普比率；三是在低风险环境中，引入杠杆来增厚收益，最终构建出高胜率、高赔率、收益稳健的投资组合。虽然风险平价策略在绝大多数市场环境下都有较好的表现，不过在政策利率快速上行，流动性收紧的环境下表现欠佳。 风险平价策略的中国化 风险平价策略在国内的落地已有一些初步实践，其模型特点与保险、“固收+”基金、FOF 等产品较为适配。当前我国股债负相关性为应用风险平价策略提供了优渥的土壤。中国利率债低波动的特征，可以显著降低组合的风险水平。而国内对低波稳健资产具有庞大的需求力量，产品空间大。不过在实际落地过程中仍面临诸多挑战：1）我国股债资产波动率差异较大，导致配比失衡，组合收益率主要由债券贡献；2）低利率环境下，利差压缩，加杠杆的效力减弱，且杠杆力度受监管限制；3）我国资产波动率与收益率正相关，一定程度上违背了风险平价策略的基础假设；4）可选资产范围有限，尚不足以完善风险平价资产图谱。基于以上问题我们尝试构建宏观因子约束下的风险平价模型，以更加契合中国的实际情况。 基于国内 ETF 的风险平价策略应用实践 我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及海外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重，在宏观因子层面实现风险平价，避免风险集中于某一类因子，以实现资产的均衡配置。我们尝试构建在宏观因子 1:1:1:1 约束下，基于过去 3 年日度涨跌幅波动率，月度调仓的风险平价策略。回测结果显示宏观因子中性策略较股债 60/40 组合年化收益提升 4 个百分点，而波动率降低近 3 个百分点，夏普比例显著提升。此外，我们通过管理组合在不同宏观因子上的风险敞口，构建了增长进攻型、利率防御型、通胀进攻型以及海外进攻型组合。该策略的优势在于可以在不引入杠杆的条件下，通过资产配置的手段调节波动率，增厚组合收益，更加符合中国的实际情况，且可以满足不同偏好投资者的需求。 风险提示：模型未来应用有效性或存在差异；市场超预期波动的风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 风险平价策略概览 ......................................................................................................................................................... 4 什么是风险平价策略？ .................................................................................................................................. 4 为什么风险平价策略“不关注收益”却能够获得稳健的超额回报？ .................................................................. 7 风险平价策略是如何调仓与再平衡的？ ....................................................................................................... 11 风险平价策略在什么时候表现不佳？ .......................................................................................................... 12 风险平价策略的中国化 ............................................................................................................................................... 14 国内应用风险平价策略的优势 ..................................................................................................................... 14 国内应用风险平价策略的问题与挑战 .......................................................................................................... 15 基于国内 ETF 的风险平价策略应用实践 .................................................................................