固定收益策略报告：跨年行情的新特征

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 11 月 17 日 跨年行情的新特征 固定收益策略报告 跨年行情有没有？时间窗口上看，往年 11 月中旬左右，债市通常步入跨年行情时间区间。但今年跨年的复杂程度比往年更甚，期间叠加内部稳增长、增量供给时间窗口和外部大选、降息周期时间窗口，会呈现出怎样的跨年走势？ 回顾往年跨年行情的主要特征： 时间空间特征：（1）行情平均持续 2.5 个月左右。（2）行情平均幅度 34BP 左右。（3）跨年行情强度在不同市场环境下呈现较大差异。 机构行为特征：（1）基金一般温和拉久期，持仓久期分布集中在 2.2 至 2.5 年区间，采取相对稳健的久期策略。当前 2.8 年左右的久期较往年更长。（2）跨年时段，通常多空因素交织，市场分歧度倾向走高。（3）保险青睐长久期，农商、理财偏好短久期。（4）保险机构在跨年行情中大量配置长久期利率债和二永，对存单通常净卖出。基金通常净卖出存单，普遍增配其他券种，从规模上看，对利率债增配幅度更大。农商行一般择机减持政金债，切换到地方债和存单上。 今年的跨年行情有何不同？ 事件冲击较多，但市场对其“敏感度”逐步减弱。今年跨年行情期间，事件性冲击较多。不过市场对事件性冲击的敏感度预计呈现逐步减弱的表现，重要政策时间窗口前一到两周若出现由预期驱动的调整，会是跨年行情中比较好的配置时机。 支持性货币确定性比较高。宽松的资金面是过往跨年行情持续性的重要保证。今年流动性的不确定性主要在于增量政府债供给、央行多目标权重动态调整、海外宏观环境对汇率影响这几方面。后续年内虽然有增量供给，不过考虑到央行自 9 月以来已布局相当充分的各种期限流动性投放工具，资金利率有望更平稳的被控制在央行的合意区间。汇率方面，特朗普上台后，美元保持强势，但美联储依然保有 12 月降息的可能，目前从央行及彭博的人民币中间价偏离度来看，近一周来有所走阔，但压力远小于今年 1-8 月。考虑到当前政策工作重心转向稳增长，在中间价差大幅走阔前，汇率约束相对较小。 空间的约束。长端利率存在下限约束，市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，在增量政策效果证伪前，下限约束的打破需要足够的力量，今年跨年行情可能主要呈现出一波三折的震荡特征，空间需要等待“跌出来”。 总体而言，今年跨年行情有不少新特征，事件性冲击可能提供比较多的好买点，建议把握跨年行情中“跌出来”的高确定性时机。结构上，资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。 风险提示：贸易摩擦，增量政策，央行态度 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：跨年行情的新特征 跨年行情有没有？本周市场受多空因素扰动，利率先下行，后担忧供给压力又有所回升。从时间窗口上看，往年 11 月中旬左右，债市通常步入跨年行情时间区间。但今年的跨年复杂程度比往年更甚，期间叠加内部稳增长、增量供给时间窗口和外部大选、降息周期时间窗口，会呈现出怎样的跨年走势？ 回顾往年跨年行情的主要特征：（以当年 11 月至次年 2 月的利率最大下行幅度区间作为跨年行情的观察范围） 行情平均持续 2.5 个月左右。跨年行情通常在 11 月中旬附近开启，平均持续时间约为 49 个交易日，即 2.5 个月左右。最长的利率下行持续 78 个交易日（2019-2020 年），最短仅 9 个交易日（2016-2017 年）。 跨年行情平均幅度 34BP 左右。行情幅度介于 10 到 56BP 之间，平均下行幅度约为 34BP。2019-2020 年的跨年行情叠加疫情影响，幅度最大，约为 56 个基点，而 2022-2023 年跨年行情几乎“不可见”。可见历年债券市场的跨年行情强度在不同市场环境下会呈现较大差异。 表1：2015 年以来历次跨年行情统计表 本年末- 次年初 行情幅度， BP 持续时间， 交易日 起始 日期 结束 日期 起始 10Y 国债利率，% 结束 10Y 国债利率，% 当年 11 月至次年 2 月期间定义为“跨年行情阶段” 2015-2016 49 47 2015/11/9 2016/1/13 3.21 2.72 2016-2017 36 9 2016/12/20 2016/12/30 3.37 3.01 2017-2018 17 63 2017/11/23 2018/2/27 3.99 3.82 2018-2019 48 65 2018/11/2 2019/2/11 3.55 3.07 2019-2020 56 78 2019/11/4 2020/2/28 3.30 2.74 2020-2021 24 40 2020/11/19 2021/1/14 3.35 3.11 2021-2022 27 60 2021/11/1 2022/1/24 2.94 2.68 2022-2023 10 21 2022/12/6 2023/1/4 2.92 2.81 2023-2024 37 61 2023/11/27 2024/2/28 2.71 2.34 当年 10 月至次年 3 月期间定义为“跨年行情阶段” 2015-2016 52 69 2015/10/8 2016/1/13 3.24 2.72 2016-2017 36 9 2016/12/20 2016/12/30 3.37 3.01 2017-2018 28 81 2017/11/23 2018/3/23 3.99 3.70 2018-2019 55 114 2018/10/9 2019/3/26 3.62 3.06 2019-2020 79 87 2019/10/30 2020/3/9 3.31 2.52 2020-2021 24 40 2020/11/19 2021/1/14 3.35 3.11 2021-2022 37 70 2021/10/18 2022/1/24 3.04 2.68 2022-2023 12 16 2022/10/8 2022/10/31 2.76 2.64 2023-2024 45 93 2023/10/19 2024/3/6 2.72 2.27 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：统计方式为在给定的时间区间内（当年 n 月至次年 m 月），统计 10 年国债利率最大下行幅度、起止时间 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份