利率债报告：9月经济增速回落压力加大，利率债仍待货币政策打开下行空间

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 证券研究报告·个股深度报告 证券研报告华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 主要内容：  三季度 GDP 增速继续回落，工业增加值低位小幅反弹。第三季度 GDP同比增 6%，较第二季度回落 0.2%，前三个季度 GDP 累计增长 6.2%，较上半年降低 0.1%。9 月工业增加值同比增速 5.8%，较前值回升 1.4%，仍处低位。三季度经济数据显示我国经济增速放缓的压力有所增加，虽然 9 月单月工业数据有所反弹，PMI 较 8 月继续回升，新订单重回荣枯线以上，但出口订单仍然较弱，复苏的持续性尚待观察。在经济增速回落压力增大的情况下，逆周期调控可能加强，财政和货币有望政策联动。  制造业回落，房地产企稳，基建小幅回升。主要受到制造业拖累，固定投资继续小幅回落，其中房地产投资增速持平，基建投资持续低位反弹，制造业投资再次探底。PPI 转负且负值扩大，企业利润仍难以起色，且全球经济收缩下外需持续疲软，制造业投资的内生动力仍缺乏，制造业面临较大的压力。而国家减税政策等逆周期调控持续，政策对高端制造业的支持，制造业投资也难以失速下滑。房地产政策不放松下，销售端难以大幅回暖。年内房企面临较大的债券到期，房地产企业融资尚无放松迹象，房地产投资大概率将继续回落。9 月数据显示经济增长放缓压力增加，未来逆周期调节政策仍有进一步加强的可能。明年一季度专项债额度大概率如 2019 年初一样提前下发，基建投资或继续维持缓慢上行。  汽车消费回暖带动社零单月增速反弹。汽车消费回暖带动社零单月增速的反弹。其他重要分项消费增速基本变化不大。地产相关的消费不弱。居民收入端来看，居民可支配收入实际累计增速虽有所下滑，但仍高于实际人均 GDP 增速。居民收入的增长对消费形成较强的支撑。且社零中不包括服务消费，服务业的支撑能力在不断地增强。消费虽难以大幅上行，但有望成为经济下行的缓冲器。  经济增速回落压力加大，利率债仍待货币政策打开下行空间。从增长和价格两方面来看，我国宏观经济内外需求仍然较弱，增速下滑的压力有所增大，底部企稳的信号尚不明确。数据公布之后利率债现券收益率不下反上，增长数据回落并未能引导长端利率下行。第一，周四英国宣布与欧盟达成新的脱欧协议，再加上上周末中美谈判进程的推进，使得市场风险偏好有所回升；第二，周二公布的 CPI 数据超出预期，后续甚至有上破 3.5%的压力，通胀担忧有所加剧；第三，周三的 MLF 意外续作较大的打击了市场的降息预期。我们判断现阶段长端利率短期以低位震荡为主，维持 10 年期国债收益率全年波动下限 3.0%的判断，长端利2019 年 10 月 18 日 固收点评 9 月经济增速回落压力加大，利率债仍待货币政策打开下行空间 22898418/43348/20191019 10:00 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 固收报告·利率债报告 率下行的空间仍待货币政策进一步放松才能打开。  风险提示：风险偏好回升超预期，流动性宽松不及预期。 22898418/43348/20191019 10:00 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 固收报告·利率债报告 目录 一、三季度 GDP 增速继续回落，工业增加值单月反弹 ·································································································· 4 二、制造业回落，房地产企稳，基建小幅回升··············································································································· 6 三、汽车消费回暖带动社零单月增速反弹 ······················································································································ 9 四、经济增速回落压力加大，利率债仍需货币政策打开下行空间 ·············································································· 10 五、风险提示 ·································································································································································· 11 22898418/43348/20191019 10:00 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 4 固收报告·利率债报告 事件：18 日，统计局公布了 2019 年三季度和 9 月经济数据。我国第三季度 GDP 同比增 6%，较第二季度回落 0.2%，前三个季度 GDP 累计增长 6.2%，较上半年降低 0.1%。9 月份社会消费品零售总额当月同比增长 7.8%，前值 7.5%，累计同比增长 8.2%。1-9月，全国固定资产投资累计同比增长 5.4%，增速比 1-8 月份回落 0.1 个百分点，其中制造业投资增长 2.5%，基础设施投资增长 4.5%，全国房地产开发投资同比增长 10.5%。9 月份，全国规模以上工业增加值当月同比增长 5.8%，前值 4.4%，累计同比增长 5.6%。 一、三季度 GDP 增速继续回落，工业增加值单月反弹 今天公布的三季度 GDP 继续回落，工业增加值单月反弹，经济增长速度整体呈回落趋势，仍处于年初设定的目标区间。2019年前三季度我国国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长 6.2%，较上半年回落 0.1%，三季度 GDP 同比增长 6%，较二季度回落 0.2%。但 9 月份工业增加值同比增长 5.8%，较 8 月份的 4.4%反弹 1.4%，与 6月份数据类似，季度数据与月度数据再度发生了背离。 从 GDP 的三大产业来看，三季度第一产业同比增 2.7%，前值 3.3%，第二产业同比增 5.2%，前值 5