锦江酒店(600754)从规模到效益，品牌矩阵升级开启新篇章

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 社会服务 2024 年 11 月 22 日 锦江酒店 (600754) ——从规模到效益，品牌矩阵升级开启新篇章 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 酒店行业周期属性较强，供需错配叠加需求本身的高峰低谷，使得行业整体实现“复苏—繁荣—衰退—萧条”周期更迭，当前供给超额回补且需求尚有缺口，酒店行业处在驻底期，展望未来低效供给逐步出清后，行业具有向上弹性。轻资产化为酒管公司优化收入结构、培育抗周期能力的主要趋势。加盟店灵活的资产特征使得抗经济风险能力强、成本要求较低，能够满足快速扩店需求并提升酒店集团整体利润率，充分体现品牌溢价。 ⚫ 公司依托强大的国资背景迅速发展，主要历经了资产整合、聚力转型、并购扩张、优化增效等四个阶段，见证中国酒店行业蓬勃发展的同时实现了自我超越与革新突破。疫后把握行业回暖态势稳健运营，境内外经营表现大幅改善。24 年公司境内外酒店 RevPAR 超 19年同期水平增长稳健。境内业务，24 年前三季度，境内酒店 RevPAR 绝对值呈现稳步攀升态势，但同比来看，由于供需关系的改变及旅游消费恢复理性 RevPAR 略有承压。展望未来，行业整体需求回暖有望驱动 OCC 持续修复，进一步带动 RevPAR 提升，赋能盈利水平增长推动业绩弹性释放。 ⚫ 公司增长看点：1）自我革新为增长原动力，规模优势为护城河，多年外延内生品牌矩阵丰富势能强劲。公司聚焦主力品牌的政策进一步落实，有利于主力品牌优势规模巩固，营收贡献占比提升。后续将重点发展丽怡、白玉兰酒店、丽芮、锦江都城、康铂、希尔顿欢朋品牌，培养极具市场竞争力的中高端品牌并进一步稳固发展基石。2）存量门店翻新改造，直营减亏提振业绩。公司通过关闭持续亏损酒店，新增盈利能力较高酒店，优化直营和加盟店规模与结构。老旧店翻新改造加速，由直营试点到加盟推广，赋能“质”的有效提升与“量”的合理增长。3）重视会员生态体系，直销比率有上行空间。筑牢客源根基发挥规模优势，提高 CRS 订单占比。流量化留量，会员体系升级+权益体验优化，增强会员粘性沉淀会员基因。重视直销体系建设+统一 CRS 费率。4）海外资产负债表优化，卢浮酒店提质增效。公司 2015 年收购卢浮酒店，疫情前卢浮酒店收入利润贡献保持稳定，但由于其财务杠杆率较高，通胀+加息海外环境承压，其盈利受到挑战。公司有望进一步优化卢浮酒店资产结构，降低财务杠杆，同时提升运营效率。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。综合考虑公司境内、境外及直营和加盟的量价拆分，我们预计公司 24-26 年实现归母净利润 12.35/13.73/14.67 亿元，对应 23/21/20 倍 PE。考虑到酒店行业商业模式较为类似而锦江酒店中高端品牌矩阵逐渐成熟且占比提高，我们选取港股华住集团、美股万豪酒店、希尔顿酒店三家上市公司作为可比公司，24 年行业平均PE 为 29 倍，给予公司 24 年可比公司平均估值，对应目标市值为 352 亿元，当前市值对应 23%涨幅，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：商誉减值风险，海外业务管理风险，固定资产减值风险。 市场数据： 2024 年 11 月 21 日 收盘价（元） 26.85 一年内最高/最低（元） 34.40/21.47 市净率 1.7 股息率%（分红/股价） 2.31 流通 A 股市值（百万元） 24,380 上证指数/深证成指 3,370.40/10,819.88 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 15.86 资产负债率% 63.26 总股本/流通 A 股（百万） 1,070/908 流通 B 股/H 股（百万） 156/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 杨光 A0230524100004 yangguang@swsresearch.com 联系人 杨光 (8621)23297818× yangguang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 14,649 10,790 14,553 15,452 17,241 同比增长率（%） 29.5 -2.6 -0.7 6.2 11.6 归母净利润（百万元） 1,002 1,106 1,235 1,373 1,467 同比增长率（%） 691.1 12.1 23.3 11.2 6.8 每股收益（元/股） 0.94 1.03 1.15 1.28 1.37 毛利率（%） 42.0 41.5 40.1 42.3 41.8 ROE（%） . . . . . 市盈率 29 23 21 20 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-21-50%0%50%(收益率)锦江酒店沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 24-26 年实现归母净利润 12.35/13.73/14.67 亿元，对应 23/21/20倍 PE。考虑到酒店行业商业模式较为类似而锦江酒店中高端品牌矩阵逐渐成熟且占比提高，我们选取华住集团、万豪酒店、希尔顿酒店三家上市公司作为可比公司，24 年行业平均 PE 为 29 倍，给予公司 24 年可比公司平均估值，对应目标市值为 352 亿元，当前市值对应 23%涨幅，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 预计 24-26 年公司境内加盟门店规模分别为 1.17/1.26/1.34 万家，境内加盟店净增 985/850/800 家，OCC 为 65%/67%/69%，ADR 为 246/258/283 元。 预计 24-26 年公司境外加盟门店规模 899/895/903 家，OCC 为 62%/63%/64%，ADR 为 68/70/70 欧元，RevPAR 为 42/44/45 欧元。 有别于大众的认识 市场普遍认为连锁酒店市场空间增速有限，我们认为酒店品牌确实迎来存量博弈时代，但单体酒店“翻牌”成连锁化中档、中高端酒店趋势明显，具有较强产品矩阵的酒店在开店上并不存在压力。尤其在地产下行周期上，地方五星级酒店效益大幅下降面临清退和翻牌，高星酒店从地产时代转为管理为王。 市场普遍认为存量门店量价提升空间有限，我们认为公司存量门店具有较高的升级空间，在弱β中具有逆势提升 RevPAR 的强α属性。锦江酒店自我革新力度较大，无论是终端销售团队拓展新店还是在收费端上均做出较大改变，且从直销比例上看成果较为显著。门店结构优化+会员渠道打通双轮驱动将