联影医疗(688271)大国智造医疗影像龙头，创新驱动全球突破

证券研究报告 | 医疗设备 | 2024年11月20日分析师联系人周超泽登记编号：S1220523070003窦慧敏联影医 疗 (68 827 1 ) 大国智 造 医疗影 像 龙头， 创 新驱动 全 球突破医 药 生 物 团 队 • 公 司 深 度 报 告报告摘要 投资逻辑：•公司是国内医疗影像设备领军企业，创新赋能高端突破、迈进全球。公司立足国内工程师红利，深耕医疗影像十余年，实现了对MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR和RT等常规诊疗设备及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器的全线布局，累计推出120多款产品，满足了从临床前科研到精准诊断和治疗的多层次需求。同时，在研发创新赋能下，公司实现多项国内首台及全球首创突破，以及核心零部件的自研自产，由国内领军迈进世界领先。2020-2023年内，公司实现营收复合超25%、利润复合30%高增长，24Q1-3虽受国内行业因素扰动业绩暂时承压，随着高端赛道持续突破+维保业务贡献增长，公司有望持续强劲成长。•国内多维政策发力驱动国产化率提升，公司向上竞争高端市场不断巩固龙头地位。中国医疗影像市场在医疗基建需求以及配置证放开、贴息贷款、设备更新等政策红利驱动下快速发展，尤其是高端赛道国产化率有待进一步提升。公司全产品线凭借高性能和推广、服务能力，以及作为稀缺的实现核心部件自产的国产企业，已在多个赛道位居前列。1）CT：公司低端市场稳居第一，高端及超高端（≥286排）CT跃居第二，高端创新产品引领增长；2）MR：受益配置证放开，3T/5T超高场MR市占第一，1.5T进一步升级驱动全面放量；3）XR：公司常规DR市占领先，高端赛道如DSA国产化率仍较低，公司产品2023年开始销售后快速起量；4）MI及RT：在配置证放开及行业首创高端产品驱动下实现高增长，其中全身动态PET/CT、一体化PET/MR和一体化CT引导RT设备，夯实公司高端赛道竞争力，助力海外成熟市场突破。短期来看，随着设备更新政策各省市加速落地执行，公司凭借龙头实力有望显著受益、进一步提升市场份额，业绩端有望自24Q4随院内招采恢复开始环比回升；长期来看，高端/超高端产品抢占进口市场+低中端存量产品持续迭代更新，将驱动公司业绩长期稳健。•对标国际龙头布局海外市场，“高举高打”+中低端突破并进，出海业务增长势头强劲。2021年中国医疗影像市场仅占全球的17%，海外可及空间超4倍，且对标国际龙头的出海成长之路，公司于早期即确立“高举高打”战略进行海外布局，目前已覆盖北美、欧洲、亚太等70多个国家和地区，24Q1-3公司国际收入占比提升至20%以上。在北美成熟市场，公司已完成研产销全链条搭建，并基于此快速实现MI、3T MR等高端产品输出和高端客户突破；欧洲市场，公司聚焦窗口医院突破，并加速完善产品布局和销售服务体系建设，营收规模加速爬坡；亚太及非洲、拉美等新兴市场，公司通过高端产品重点突破顶尖医院+经济型产品全面引入，快速提升品牌影响力。在非中国区市场，公司凭借高端突破的引领效应和低中高端的全线开花，以及对标GPS加速完善的海外维保售后服务，随着海外装机增加，出海业务长期增长动能强劲。2 投资建议：公司是国产高端医疗影像设备龙头企业，凭借其国内行业龙头地位，以及研发创新赋能下高端领域可比肩国际巨头的核心实力，随着国内设备更新催化采购需求释放以及海外市场的加速爬坡，公司在国内外市场的竞争优势和成长动力强劲，高举高打提升国内市场份额、推进海外市场拓展。我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为105.30/126.85/153.81亿元，同比增长-7.72%/20.47%/21.26%；归母净利润13.39/18.82/24.16亿元，同比增长-32.18%/40.55%/28.39%，对应PE分别为83/59/46倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，设备更新政策落地不及预期，产品研发不及预期，市场推广不及预期，行业政策变动，国际政治经济形势变化以及海外市场拓展不及预期，其他系统性风险等。报告摘要3盈利预测（人民币）单位/百万2023A2024E2025E2026E营业总收入11411105301268515381(+/-)%23.52-7.7220.4721.26归母净利润 1974133918822416(+/-)%19.21-32.1840.5528.39EPS (元) 2.401.622.282.93ROE(%)10.466.648.539.88P/E57.0983.1059.1346.05P/B5.995.525.054.55数据来源：wind，方正证券研究所1CONTENT目录2产品布局比肩国际巨头，政策赋能加速国内市占率提升34盈利预测与估值联影医疗：国内高端医疗影像龙头，阔步迈进全球征程高举高打+区域发力，战略布局推进全球拓展01联影医疗：国内高端医疗影像龙头，阔步迈进全球征程0204060801001201400501001502002502022/8/222022/10/222022/12/222023/2/222023/4/222023/6/222023/8/222023/10/222023/12/222024/2/222024/4/222024/6/222024/8/222024/10/22收盘价（元/股）联影医疗PESW医疗器械SW医疗设备1.1 专注创新和高端突破，国产医疗影像龙头加速全球化成长6 短期扰动逐步消退，医疗影像龙头高举高打持续扩大影响力。公司2011年成立于上海，是中国医疗影像设备行业的龙头企业，专注于提供先进的医疗影像、放射治疗和智慧医疗解决方案，核心业务涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器等领域。同时公司高举高打强势出海，在国内外布局产能以及本地化服务中心，加速搭建全球销售网络。➢公司于2022年8月22日登陆上证科创板，在医疗影像设备行业的实力获得了资本市场的认可，叠加2022年底国务院设备更新贴息贷款的利好政策，股价在2022年底达到了上市后的顶峰。➢2023年，公司经营情况有所波动，在经历新冠疫情时期CT和DR设备集中购置导致市场需求下降和2022年底设备更新贴息贷款对设备采购提前刺激的影响后，又受到2023年下半年开启的医疗行业整顿影响，致使设备进院速度放缓。➢2024年3月，国务院出台设备以旧换新政策，各地陆续跟进并提出了具体方案。在设备国产化替代的大背景下，公司设备市占率、行业影响力有望进一步提升。图表：公司历史收盘价（左）、历史PE&板块估值水平（右）以及公司发展历程资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所（截至2024.11.17）•2020年-2021年新冠疫情集中购置的CT和DR设备满足了部分医疗机构几年的常规使用需求，导致市场需求相对下降。•2022年底国务院设备更新贴息贷款的政策也导致了一部分采购的集中进行，使得公司2023H1的设备销售预期受到一定的影响。•2023年8月15日，国家卫健委发起了为期一年的医疗行业整顿活动，对设备进院的速度造成了