宝丰能源(600989)煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 宝丰能源(600989.SH) 2024 年 11 月 19 日 买入（首次） 所属行业：基础化工/化学原料 当前价格(元)：16.21 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 2.99 10.80 5.26 相对涨幅(%) 1.67 -14.61 -13.61 资料来源：德邦研究所，聚源数据 宝丰能源(600989.SH)：煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔 投资要点  国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，目前已拥有煤矿权益产能 1102 万吨/年、焦炭产能 700 万吨/年、烯烃产能 220 万吨/年，规模行业领先。2013-2023 年，公司通过持续的产能释放穿越周期，营业收入和归母净利润 CAGR 分别达 21.8%和 23.9%；毛利率中枢为 37%，净利率中枢为 22%，盈利能力显著优于同行。  确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。  1）成长动能充足：产能进入高速释放期。公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地。短期视角看，2024 年为公司的投产大年，2025 年为公司的增量大年。公司内蒙一期 300 万吨烯烃项目稳步推进，预计今年 11 月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达 520 万吨/年，约为当前产能的 2.4 倍，成长动能充沛，届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙一期量增贡献主要体现在 2025 年，公司业绩同比有望持续向上。中长期视角看，宁东四期规划烯烃产能 50 万吨/年，已纳入公司 2024 年财政预算；最新公布的新疆基地规划烯烃产能 400 万吨/年，远期公司烯烃产能将达 970 万吨/年，为目前公司产能的 4.4 倍。  2）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。1）煤制工艺 VS 其他工艺：烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主，2023 年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约 70%/50%，这使得烯烃价格与原油价格存在正相关性。据测算，对于 PDH 装置而言，65-80 美元/桶为其盈亏平衡点所处的价格区间；对于煤制装置而言，一般当油价高于 60 美元/桶时，煤制烯烃具备成本优势。近年国际油价除 2020 年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外，持续稳定在 60 美元/桶以上，煤制烯烃优势彰显。2）宝丰煤制 VS 其他煤制：在同样的煤制烯烃路线下，公司也展现出更强的成本优势，与中国神华相比，2023 年单吨烯烃约节省成本 1490 元/吨，其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本分别节省 357、383、439、312 元/吨。3）当前成本 VS 未来成本：公司低成本具备可持续性，且优势有望再扩大。内蒙基地方面，在建的内蒙一期采用最先进的DMTO 三代技术，醇烯比较宁东二厂降低约 8%，以原煤价格 750 元/吨测算，预计节省原料成本 224 元/吨；同时原料运输距离缩短，预计节省运费成本 351 元/吨；项目单吨投资额更低，预计节省折旧成本 298 元/吨。综上，内蒙基地烯烃单位成本有望较宁东节省约 873 元。新疆基地方面，受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，公司烯烃原料成本有望再降低。  对未来烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化  1）烯烃价格与油价的相关性有所走弱。据我们测算，在 2019-2021 和 2023-2024Q3 两阶段，PE 价格和 brent 油价相关性分别为 0.80 和 0.58，PP 价格和brent 油价相关性分别为 0.73 和 0.59，均呈现出相关性走低的态势。进入 2022 年来，烯烃进入产能快速扩产周期，煤制烯烃、PDH 等其他工艺的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性，在宏观需求走弱的背景下，烯烃价格对油价敏感性走弱，而对供需面的关联性走强。  2）全球投产浪潮退坡，格局毋需过度悲观。全球来看，2020-2023 年是全球烯烃产能的高速扩张期，乙烯/丙烯产能 CAGR 分别为+5.5%/+8.0%；当下全球烯烃投-17%-9%0%9%17%26%34%2023-112024-032024-07宝丰能源沪深300 公司首次覆盖 宝丰能源（600989.SH） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产高峰已过，预计 2024-2026 年乙烯/丙烯产能 CAGR 分别为+3.5%/+3.7%，增速显著放缓。国内来看，PE 与 PP 供需格局存在分化。虽然供给端二者均处于投产高峰期，但由于目前国内 PE 仍有 33%的进口替代空间，而 PP 已基本实现国产替代，使得 PE 的供需格局好于 PP。据测算，2024-2026 年我国 PE 的供需差（总供给-总需求）为-11/-7/+62 万吨；PP 的供需差为+43/+46/+560 万吨，格局趋于宽松，后续关注出口拉动。  盈利预测：公司作为国内煤制烯烃龙头企业，烯烃成本长期处于成本曲线左侧，同时内蒙一期 300 万吨烯烃项目预计年内投产，成长动能充足。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 65.58、141.35、169.90 亿元，同比分别+16.1%、+115.5%、+20.2%，对应 EPS 分别为 0.89、1.93、2.32 元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动等。 股票数据 总股本(百万股)： 7,333.36 流通 A 股(百万股)： 7,333.36 52 周内股价区间(元)： 12.93-17.55 总市值(百万元)： 118,873.77 总资产(百万元)： 87,368.20 每股净资产(元)： 5.64 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,430 29,136 34,358 57,528 62,991 (+/-)YOY(%) 22.0% 2.5% 17.9% 67.4% 9.5% 净利润(百万元) 6,303 5,651 6,558 14,135 16,990 (+/-)YOY(%) -10.9% -10.3% 16.1% 115.5% 20.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.86 0.77 0.89 1.93 2.32 毛利率(%) 32.9%