债券策略报告：2025年信用债投资缩影

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 11 月 10 日 2025 年信用债投资缩影 债券策略报告 政策信号主导期。迈入 11 月，债市行情虽暂别跌宕起伏，政策效力及宏观增量信号观察、投资者预期博弈、海外选举及风险偏好切换依旧牵动着定价主线。近期两点政策内容值得关注：一方面，同业活期存款的利率水平，存单利率应声回落，恰逢年末位置趋降，对中短债无疑是较为友好的格局；另一方面，备受市场瞩目的化债方案揭晓，隐债置换规模略超市场预期，却也是特殊宏观背景下的意料之中。化债举措是否会再次触发城投债行情？若不是，顾虑的点又在何处？ 最近信用债投资的核心：围绕好交易的资产展开。消息面与政策面的交织，“多看少动”演绎为主流，这在估值变动方面有所体现：一是成交收益偏离估值收益平均幅度收窄至 2bp 以内，已经显著低于 10 月读数；二是成交收益高点与低点距离同样收窄至10bp 之内。有趣的是，同样进入观望期，可由于前期跌幅的差异，让绝对收益在 2.4%以上的品种出现了不同的特征。城投债方面，长久期高等级或者中低等级短久期个券，目前距离年内低点普遍在 35bp 及以上，相反，银行次级债与年内低点的距离多在 27bp之下，而最近一周城投债与银行次级债出现相似的成交收益下行，幅度相差不大，可见偏好方面，银行次级债整体强于城投债。对银行次级债的偏好，在换手率指标可以找到印证。事实上，普信债的持有逻辑取决于是否好交易，这一思维模式正导致配置力量集中在中短端资产。截至最新数据，3 年内普信债占相同品种的比例再创新高，逼近 90%。 城投债与银行次级债行情背道而驰，其背后蕴含两点深意。第一，增量资金进场偏缓。以理财为代表的信用债配置力量，10 月初面临赎回扰动之后，周度增量节奏并不乐观，总体低于过去三年同期读数，从而导致 1）信用债难以重新演绎今年二季度走强的状态，2）9 月底到 10 月初，基金集中抛售之后三周，难以再把资产给“抢配”回来，也因此制约了信用类资产的定价。第二，盈亏同源的现象还未完全扭转。相比于 9 月，10 月以来票息回报的确在增厚，不过这是否意味着票息扛得住资本利得亏损？参考8 月信用债阴跌，到基金面临负债端压力时，也仅有 3 年内中短债大概率维持住正收益。更进一步，考虑到今年信用债“赚钱慢，亏钱快”的特性，即使 11 月以来信用债的表现不俗，但愿意参与博弈的投资者依旧没有想象中多，这正是上述交易数据刻画的结果。足见，化债措施虽落地，但保障的是票息收益的稳健性，目前资本利得对个券综合收益影响逐步加剧的过程中，仍需观察债市增量资金、行情走向及交易对手预期变化的影响。 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 庆幸的是，资产端收益对配置力量是有一定吸引力的。一方面，理财负债端成本稳定在 2.4%至 2.63%之间，当下不少城投债收益高于这一成本线。若后续风险偏好再度倾向债市，理财资金有望恢复增长，届时或迎来新一轮城投债估值修复行情。另一方面，历年 11 月中下旬是保险为明年开门红提前布局的时点，新增产品预定利率下调，亦有望推动城投债演绎配置行情，而化债措施保障部分城投债兑付，有利于保险自营投资者入库主体的拓宽，从而强化配置逻辑。 总体上，政策发力期，债市投资者观望心态不减。尽管化债细节落地，规模略超预期，但从近期市场定价、成交量及投资者行为来看，仍围绕高流动性信用债交易，高票息城投债似乎难以重现 10 月中下旬，仅一周时间就可修复 20bp 至 30bp 的行情，其中蕴含着定价逻辑变迁的缘故，即：信用债不能光看票息，还得预判资本利得走向。尴尬的是，信用债流动性本就偏差的特性，又遇上年末高波动率、理财增长偏缓和各类宏观刺激举措，“涨得慢，跌得快”的“疤痕效应”短期难以移除，就自然会制约信用债持有偏好，而这一脉络，恐怕是 2025 年信用债投资的缩影。接下来，要继续观察风险偏好转换、增量资金、资金利率对信用市场的影响。 策略执行方面，负债端不稳定的账户，短期仍需关注久期和仓位流动性，提高资产表现能力是主线。负债端稳定的账户，1）城投债方面可适当关注 3 年 AA 等级（隐含评级）优质地级市平台债，为明年配置提前布局，亦是应对城投债越发稀缺的特性，2）银行次级债尚在赔率尴尬期，如：4 年至 5 年大行二级资本债收益位于 2.3%至 2.35%之间，收益往下空间有约束，回撤却又难预测，关注左侧机会胜于右侧，3）AAA 等级城商行二级资本债同样值得关注，2.4%至 2.5%之间关注配置机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图表目录 图 1. 信用债配置进入新一轮观望期 .............................................. 5 图 2. 信用市场依旧在交易高流动性资产 .......................................... 6 图 3. 超长信用债的配置偏好仍偏低 .............................................. 6 图 4. 活跃交易城投债距离低点幅度普遍超过同期限银行次级债 ...................... 7 图 5. 不同期限城投债发行利率中枢在抬升 ........................................ 8 图 6. AA-等级城投债发行利率创阶段高点 ......................................... 8 图 7. 3 年内普信债成交占比创阶段新高........................................... 9 图 8. 近一段时间，理财规模增幅偏缓 ............................................ 9 图 9. 基金在 10 月初大规模减持后，并未再大幅度增持 ............................ 10 图 10. 信用策略组合 1 月至 7 月的超额收益，只需要几周时间就会亏掉 .............. 11 图 11. 缺乏增量资金，机构又追逐流动性，不同策略组合的回报有着显著差异 ........ 11 图 12. 理财负债成本分布在 2.4%至 2.63%之间 ..............