期货行业综述：政策红利已至，需求向上，期货行业稳中向好

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 11 月 12 日 推荐（首次） 期货行业综述 总量研究/非银行金融 行业发展目标明确，整体路径清晰。政策暖风持续呵护市场，叠加行业刚性需求，共同支撑行业基本面向好。结合行业估值偏低，建议积极布局！ ❑ 为什么在这个时点推荐期货行业？ 1）政策红利已至，新周期即将开启：《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》出台，其之于期货行业的意义并不亚于多版“国九条”之于证券业的意义。2）“一带一路”推进提供“夺取大宗商品定价权”的实践经验：我国和“一带一路”沿线国家间的“资源品-技术品”循环贸易决定了我国在现货市场的买方垄断地位，加之人民币国际化推动、沿线仓储/物流基建完善，以我国为主导的期货市场将吸引更多境内外投资者进入，提高中国期货价格的世界影响力。3）刚性的风险管理需求：多变的市场环境下，产业客户已然成为期货市场交易的“天然需求方”。伴随组合保证金的推广、做市商管理规则的完善，产业客户参与套期保值的成本下行、渗透率有望进一步提升。4）边际改善的行业基本面：商品类期货期权不断推陈出新、金融类产品推出或得边际放松，市场边界有望进一步外延；商业银行、中长期资金、境外合格投资者增量资金涌入，活跃市场。供需共振支撑基本面向好。 ❑ 国内期货市场快速成长，结构上差异化发展。经过三十年发展，国内期货市场交易活跃度显著好于日本和欧洲，略逊于美国，2023 年，郑商所、大商所、上期所和中金所在全球交易所期货期权成交量排名均位列前三十。结构上，区别于美国乃至全球以金融类为主的成交结构，受监管导向和市场选择共同影响，我国期货市场以商品类和利率类衍生品为主，股指类衍生品发展“不温不火”。 ❑ 期货行业体量轻盈，盈利波动较大，集中度较高，伴随政策红利释放、内生增长，整体行业将向“小而美”迈进。无论从资产体量、营收和净利润规模来看，期货“大市场、小行业”特征明显，2023 年期货行业营收和净利润不及头部券商中信证券。行业结构上，头部效应明显、且持续增强。业务结构以传统经纪业务为主，单一的业务结构和充分的市场竞争使得行业 ROE 低于银行业和证券业且波动较大。随行业杠杆空间打开，创新业务成熟，接力传统经纪成为创收主力，行业有望向“小而美”迈进。 ❑ 当前，经纪业务仍为行业营收贡献主力，政策为盈利主要变量。近年，经纪业务营收占比稳定在九成以上。业务规模看，传统产业风险对冲需求打底，政策态度同时决定了交易额边际变化方向和市场交易增量空间的大小。业务费率看，充分的市场化竞争、投资机构化/产业化趋势，削弱了期货公司的议价能力，推动了佣金费率的下行；国内流动性维持宽松下，期货保证金利率同样承压。后续，伴随期货市场的成熟，交易所返佣比例下滑为大势所趋，过度依赖传统经纪业务的期货公司存在被优先出清的可能。 ❑ 资管收入去通道化后再出发。资管新规后，期货资管规模增速换挡，目前稳步发展，业务收入占比稳定在 2.5%；费率上看，减费让利大势所趋，管理费 行业规模 占比% 股票家数（只） 84 1.7 总市值（十亿元） 6486.7 7.3 流通市值（十亿元） 6125.0 7.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 16.8 48.8 31.0 相对表现 10.5 36.2 15.8 资料来源：公司数据、招商证券 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 张晓彤 研究助理 zhangxiaotong2@cmschina.com.cn -40-2002040Nov-23Mar-24Jun-24Oct-24(%)非银行金融沪深300政策红利已至，需求向上，期货行业稳中向好 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 承压显著，多数期货资管围绕 FOF 为主线、发展 CTA 策略资产以提振资管业务的综合费率。业务格局上，券商系期货资管受益于母公司的人员储备、资金实力、品牌认可度，管理规模遥遥领先。 ❑ 风险管理业务是行业创新转型的支点，亦是服务实体经济的重要抓手。整体宏观不确定性上行，风险对冲的难度和成本增加，风管收入、净利润波动较大。细分项看：1）国内基差贸易规模增速快、覆盖范围广、效率高，后续业务人员储备提升、贸易配套设施完善将继续提升基差贸易的盈利能力；2）场外衍生品业务：相较于券商和银行，期货公司在场外金融类衍生品市场竞争地位尚处于劣势，未来聚焦商品类衍生品赛道差异化竞争或可走出一条坦途；3）做市服务：做市业务快速成长，活跃合约月份不连续、部分品种交易清淡的问题得到有效解决。 ❑ 投资建议：长期看，行业定位明确、发展路径清晰，业务能力稳步提升，供需两端持续发力，基本面有望走稳走强。而对比商业模式类似的证券业，期货行业轻资产属性更强，整体盈利波动相对更大，因此较之证券业估值应更高、弹性应更足，而当前期货板块 PE 估值 26 倍，仍明显低于券商板块 PE估值 32 倍。建议关注：南华期货、永安期货、瑞达期货等。 ❑ 风险提示：市场波动加剧，监管政策变动，市场程度激烈化，行业创新业务发展不及预期等。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 序言：我们为什么在这个时点推荐期货行业？ .......................................... 7 二、 期货市场：活力韧性见长，建设持续深化 ................................................. 9 1、 期货： 未来与交换 ................................................................................ 9 2、 期货市场生态：和股票市场别无二致 .......................................................... 9 3、 期货市场迈入高质量发展阶段，较之海外结构差异大 .............................. 10 （1） 我国期货市场迈入高质量发展阶段 ................................................. 10 （2） 对比海外，活跃度并不逊色，期货结构差异较大 ........................... 11 4、 资产端：政策鼎力支持，商品利率类方兴未艾 ......................................... 13 5、 资金端：投资者积极入市，交易活跃度提升 ............................................. 15 三、 期货财务概览：行业体量小、业务轻资产、盈利能力低 ......................... 15 1、 行业体量“轻盈”，业务结构轻资产化 ......................................................... 15