【宏观快评】人大常委会新闻发布会点评：好饭不怕晚，空间在路上

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 11 月 09 日 【宏观快评】 好饭不怕晚，空间在路上 ——人大常委会新闻发布会点评 事 项 11 月 8 日下午，十四届全国人大常委会第 12 次会议举行了闭幕会。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，财政部部长蓝佛安出席新闻发布会。 主要观点 人大常委会闭幕之际，蓝部长再次出席发布会，围绕化债带来了本轮增量财政政策的更多细节。我们分基本事实、市场影响、政策前瞻三个层次，解读如下： ❖ 一、本次发布会说了什么？ 两个基本事实： 一是化债落地，2028 年之前，地方需消化的隐债总额降低 12 万亿（从 2023年末 14.3 万亿降至 2.3 万亿）：一方面，增加 2024~2028 年化债资源 10 万亿，包括两部分：一是一次性增加地方债限额 6 万亿：2024~2026 年每年 2 万亿；二是持续安排 4 万亿专项债：从 2024 年开始，连续五年每年安排 8000 亿新增专项债，专门用于化债（较符合预期，详见《财政五个数据的理解》）。另一方面，通过明确口径降低 2 万亿隐债总额：2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿，仍按原合同偿还（主要资金筹集于银团贷款和政府购买服务）。 二是年内无增发国债、调整赤字率：本次会议没有审批增发国债，考虑到人大常委会一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬，年内人大常委会或仅剩12 月下旬一次，今年增发国债、调整赤字率的概率已无；对于市场关注的预算缺口“平账”问题，蓝部长表示“有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减”（较符合预期，详见《增发国债≠财政发力的“验证”——9 月财政数据点评》）。 ❖ 二、对资本市场意味着什么？ 11 月 4 日，会议审议化债议案、监督法修正草案，已基本确认了本轮化债的主体（省负总责而非中央直接兜底）、方式（给合理发展权而非松债务纪律）和对象（针对存量隐性债务而非清欠，详见《化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评》）。在此基础上，围绕化债，我们理解本次发布会除了明确总量、口径外，还明确了三个增量点： （一）化债效应：增量点是发展，对需求侧拉动或偏间接，后续重点观察大省 化债对于需求侧的拉动，只是“腾出来”，还需要地方“做出来”，是较长期、偏间接的过程：除节约地方利息支出、腾出资金用于投资/消费外（蓝部长：“五年累计可节约 6000 亿元左右”），或主要来自地方合理发展权下的经济良性循环，而非化债额度本身（或仍在金融系统内循环）。对应蓝部长所说的：“将原本用来化债的资源腾出来”、“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来”、“将原本用于化债化险的时间精力腾出来”。 对于化债能释放多少地方发展权，我们提供一个动态观测视角，即化债资源用于大省的比例（6 个头部大省贡献全国 45% GDP、一半以上卖地收入，主导地方信用扩张）：2023 年化债重心在重债省份防风险，当前已过渡到头部大省挑大梁，地方信用扩张或更顺畅。 2023 年 1.4 万亿特殊再融资债中，12 个重债省份占超 70%，6 个头部大省仅占 9.2%；今年前 9 月 8000 亿特殊新增专项债中，6 个头部大省占 33.4%，中间 13 省占 47.8%；10 月以来 4000 亿结存限额安排的约 2500 亿特殊再融资债中，6 个头部大省占 44.9%，12 个重债省份仅占 9.7%。对应蓝部长提到的“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。 （二）化债方式：增量点是纪律，股市风险偏好或平稳提升 对比 2015~2018 年存在“边化债边新增”，本轮化债不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律（2017 年 7 月中央首次提出“隐性债务”概念前，部分城投、PPP 等地方加杠杆行为一度出现乱象）。对应蓝部长首次提出将不新 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】科技与安全仍是高层关注重点——政策周观察第 1 期》 2024-10-22 《【华创宏观】2024 财年，美国财政如何花的钱？》 2024-10-21 《【华创宏观】9.24 以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第 88 期》 2024-10-20 《【华创宏观】消费的双重使命——9 月经济数据点评》 2024-10-19 《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》 2024-10-17 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 增隐性债务作为“铁的纪律”（近年对隐债的最严表述之一）。 （三）化债节奏：增量点是速度，债市或面临供给冲击 年内或就有增量化债债券供给，快于市场预期：一次性增加债务限额分2024~2026 年三年安排，较市场预期的 2025~2027 年前移一年（或与“150 号文”要求城投退平台截至 2027 年 6 月有关，2027 年或需收尾），对应蓝部长提到的“隐性债务置换工作，马上启动”，“将按程序尽早下达分地区限额”。 ❖ 三、后续增量财政政策怎么看？ 化债落地后，围绕本轮增量财政政策的博弈将前往下一个关键验证时点——12 月政治局前后（定调明年赤字率、特别国债、专项债等），阶段性证真/证伪时点在明年 3 月前后的两会（确定明年赤字率和预算总盘子）。 对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口。 对照蓝部长 10 月 12 日“一揽子有针对性增量财政政策举措”及 11 月 8 日“实施更加给力的财政政策”相关表述，或有：（详见正文） （一）年内~明年，特别国债，补充国有大行资本金，或有 1 万亿 （二）明年，超长期特别国债，或有 1 万亿或更多 （三）明年，赤字率，加大逆周期调节，或提至 3.5%或更高 （四）未来 5 年，土储专项债，支持地方政府和地产，或有 4 万亿或更多 （五）随时可出，重点群体补助、地产税收政策等，或量力而行 （六）不对应具体工具，但明年具备从“大盘子”中切块给地方因地制宜使用，针对性支持消费（商品或服务）的可能性（金额或仍需根据形势动态评估） ❖ 风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2