量化专题报告：财报重构下的经营现金流拆解及盈利质量刻画

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 量化专题报告 财报重构下的经营现金流拆解及盈利质量刻画 2024 年 11 月 11 日 ➢ 传统的财务报表编制存在局限性，混淆了经营活动和金融活动。在标准的财务报表中，净利润和资产负债表的变动可能同时包含了来自日常经营活动和金融活动的影响，使得分析者难以准确评估企业的核心业务表现。 ➢ 企业价值的增长主要源自其核心经营活动，而非金融活动。经营活动是企业利润的直接来源，直接关系到企业的市场竞争力和盈利能力。只有在这些经营活动产生利润并扣除了必要的运营成本和资本支出之后，剩余的价值才会转化为股东权益的增加。因此，评估企业是否能够持续创造价值，关键在于其经营活动的效率和盈利性，而非仅仅依赖于金融操作或市场融资活动。自由现金流的计算应该专注于企业的核心经营活动。 ➢ 原始的自由现金流计算存在模糊不清的问题。首先，利润中无法区分经营利润和金融收益，导致经营利润和金融收益之间的界限模糊。其次，财务费用的干扰。原始计算方法没有区分经营活动产生的财务费用和融资活动产生的财务费用，这可能导致自由现金流的计算受到融资决策的影响。 ➢ 现金恒等式为分析企业的现金流提供了一个清晰的框架。根据斯蒂芬·佩因曼教授的理论，现金恒等式表达为：经营活动产生的现金流减去经营资产的现金投资等于支付给债权人和股东的净现金流。这个等式的左边，即自由现金流，代表了企业在满足其核心业务运营和投资需求后，可供分配给资本提供者的现金流量。现金恒等式的重要性在于，它不仅明确了自由现金流的计算方法，而且还强调了企业经营活动与融资活动之间的资金流动关系。 ➢ 基于财务报表经营金融活动分离的现金流因子表现显著增强。传统财务报表的编制方式可能无法充分揭示企业经营活动与融资活动对现金流的影响。佩因曼提出的二元分离法的核心在于将资产和负债划分为经营性和金融性类别，并相应地调整利润表和现金流量表，以确保经营活动产生的现金流量与融资活动产生的现金流量被明确区分。重构后现金流因子rank_IC从原始的1.30%提升至1.55%，现金流稳定性因子的多头年化收益从 8.1%提升至 10.2%，夏普比率从 0.26 提升至 0.35，PCF 因子的多头年化收益从原始的 8.95%提升至 10.26%，得到显著提升。 ➢ ROE 杜邦分解与 CFOR 分解相结合更真实反映企业盈利和竞争力。传统的杜邦分析体系通过分解净资产收益率（ROE）来评估企业的盈利能力、资产管理效率和财务杠杆效应。然而，这种方法主要依赖于会计利润，可能无法准确反映企业真实的现金生成能力。CFOR 分解方法通过引入自由现金流的概念，提供了一种新的评估企业绩效的视角。这种策略将经营活动产生的现金流量作为新的衡量指标，计算单位经营资产下的现金流，以更真实地反映企业的现金盈利能力。 ➢ 现金牛组合在不同年份均能显著战胜基准。从 2010 年至 2024 年 10 月，现金牛组合实现了 24.58%的年化收益，信息比率为 1.97，而中证 800 内的现金牛组合年化收益达到 16.75%，信息比率为 1.75，超额年化收益为 15.24%。中证 500 内的现金牛组合年化收益为 17.03%，信息比率为 1.88。在中证 1000 指数成分股中，现金牛组合自 2014 年以来也实现了 19.5%的年化收益，信息比率为 2.16。截至 2024 年 11 月 1 日，现金牛和宽基内的现金牛组合本年分别实现超额收益 6.15%、9.78%、8.43%和 15.83%。 ➢ 风险提示：会计政策变更风险；行业竞争加剧风险。 [Table_Author] 分析师 叶尔乐 执业证书： S0100522110002 邮箱： yeerle@mszq.com 研究助理 吴自强 执业证书： S0100122120016 邮箱： wuziqiang@mszq.com 相关研究 1.量化周报：流动性再次确认上行-2024/11/10 2.量化分析报告：2024 年三季报行业个股超预期扫描-2024/11/05 3.资产配置月报：十一月配置视点：并购重组行情对比：2014 与 2024-2024/11/05 4.量化大势研判：十一月大势研判：小盘+预期成长风格占优-2024/11/04 5.量化周报：流动性下行状态延续-2024/11/03 量化专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 自由现金流的计算及存在的问题 ............................................................................................................................... 3 1.1 自由现金流的基本计算公式 ............................................................................................................................................................. 3 1.2 传统 FCF 计算中的问题 .................................................................................................................................................................... 4 1.3 打开黑箱：自由现金流的三种理解 ................................................................................................................................................ 5 2 企业活动二元分离及自由现金流修正 ........................................................................................................................ 8 2.1 资产负债表的二元分离 ..................................................................................................................................................................... 8 2.2 利润表的二元分离 ........................................................................................