BIS杠杆率数据向我方趋同 宏观经济治理思路呈现创新——2024年三季度中国杠杆率报告

2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊 曹婧2024 年 11 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《 N I F D 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。 NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2月份发布。I BIS 杠杆率数据向我方趋同 宏观经济治理思路呈现创新 ——2024 年三季度中国杠杆率报告 摘 要2024 年三季度的宏观杠杆率从二季度末的 295.6%上升至298.1%，增幅为 2.5 个百分点，前三季度共上升了 10.1 个百分点。实体部门债务同比增速降至 8.1%，再创本世纪新低。但名义 GDP 增速更低，导致宏观杠杆率被动上升。居民杠杆率下降了 0.3 个百分点。居民杠杆率连续两个季度下降，居民房贷连续六个季度负增长。三季度末政治局会议强调促进房地产市场止跌回稳，期待政策效果在未来逐步显现。非金融企业杠杆率上升了 0.3 个百分点。三季度央行大幅下调政策利率，市场贷款利率也相应下降，但企业融资需求仍有待恢复。政府杠杆率上升 2.5 个百分点。三季度是政府举债高峰，但财政支出增速有所下滑，未来仍需加大专项债的支出力度。今年 6 月，国际清算银行（BIS）大幅调整了对中国 2014 年以来宏观杠杆率的估算，大部分年份调整幅度达到 20 个百分点左右。值得指出的是，BIS 的数据调整呈现出向我方数据“趋同”态势，充分表明我方宏观杠杆率数据估算的可靠性和权威性。那些诟病我方数据可能存在低估、更愿意相信所谓国际数据的权威性进而只引用国际数据的做派可以休矣。本报告负责人：张晓晶本报告执笔人：张晓晶中国社科院金融研究所所长国家金融与发展实验室主任刘磊国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长曹婧中国社科院金融研究所副研究员【NIFD 季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：宏观杠杆率被动上升 ........................... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率连续两个季度下降 ...................... 4 （二）非金融企业杠杆率略有上升 ........................ 8 （三）政府部门加杠杆力度较强 ......................... 13 （四）金融杠杆率走势分化 ............................. 14 三、加大财政支持力度，促进财政从年度平衡到跨期平衡 ...... 15 （一）宏观财政政策呈现较为明显的顺周期特征 ........... 16 （二）国际比较看，财政扩张仍有较大空间 ............... 16 （三）政府顺周期行为不利于资产负债表修复 ............. 17 （四）加大财政支持力度，促进财政从年度平衡到跨期平衡 . 18 1 一、总判断：宏观杠杆率被动上升 我们测算 2024 年三季度宏观杠杆率上升 2.5个百分点，从二季度末的 295.6%上升至 298.1%。其中，居民部门杠杆率下降了 0.3 个百分点，从二季度的 63.5%降至 63.2%；非金融企业部门杠杆率上升了 0.3 个百分点，从二季度末的 174.3%上升至 174.6%；政府部门杠杆率上升了 2.5 个百分点，从二季度末的 57.8%增长至 60.3%。M2/GDP 上升了 1.1 个百分点，从二季度末的 237.4%升至 238.5%；社融存量/GDP 上升了 2.4 个百分点，从二季度末的 307.5%升至 309.9%。 前三季度，宏观杠杆率共上升了 10.1 个百分点，其中，非金融企业部门上升了 6.2 个百分点，政府部门上升了 4.2 个百分点，居民部门下降了 0.3 个百分点。居民部门的杠杆率收缩值得警惕。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 今年 6 月份，国际清算银行（BIS）大幅调整了对中国 2014 年以来宏观杠杆率的估算，大部分年份的调整幅度达到 20 个百分点左右。值得指出的是，BIS 经过调整后的数据与我们过去所估算的数据基本重合在一起，呈现出向我方数据的“趋同”。在以往的杠杆率报告中，曾详细分析过我方数据与 BIS 数据的一些区别，并指出 BIS 可能存在高估中国实体经济债务的可能性。BIS 的这次调整大体验证了我们此前的判断，体现出我方数据的可靠性和权威性。那些诟病我方数2 据可能存在低估、更愿意相信国际数据的权威性进而只引用国际数据的做派可以休矣。此外，我方数据的发布相对更为及时，比 BIS 要提前一至两个季度，能为市场分析提供更为及时的参考。 图 2 BIS 估算的中国宏观杠杆率 资料来源：BIS；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速仍处于低位。我们估算的总债务同比增速降至了 8.1%，再创历史新低。其中居民、企业和政府的债务同比增速分别为 3.0%、7.4%和 16.6%。居民债务同比在去年低基数的基础上仍然较低，企业债务增速也基本处于历史低点，政府债务增速提升是拉动总债务增长的主要原因。 图 3 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 3 名义经济增速仍维持在较低水平。名义 GDP 增速已经连续六个季度低于实际 GDP 增速。三季度实际 GDP 同比增长了 4.6%，名义 GDP 仅增长了 4.0%，二者之间的缺口（GDP 缩减指数）为-0.6%。宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义 GDP 规模之比。只要债务增速高于名义 GDP 增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。今年前三季度实际 GDP 增速为 4.8%，名义 GDP 增速为 4.1%。只要债务增速还维持在 5%以上，宏观杠杆率只能被动上升。 图 4 实际与名义 GDP 同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 物价水平仍处于负增长区间。三季度的 CPI 和 PPI 同比增速均值分别为 0.5%和-1.8%，GDP 缩减指数为-0.6%，略好于二季度。自 2022 年四季度至今，只有2023 年一季度的 GDP 缩减指数为正，其余时期都小于 0。物价水平同比增速为负主要体现出有效需求不足，居民消费意愿和企业投资信心仍待加强。 4 图 5 GDP 缩减指数、PPI 与 CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2023 年我国宏观杠杆率共上升了 13.7 个百分点