中国宏观金融NIFD季报：低利率时代

2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰 王蒋姜 张旸2025 年 9 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年 7 月份推出，年度报告于下一年度 2 月份推出）。《 NIFD 季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。I 低利率时代 摘 要 利率下行是一个持续了十年之久的现象。由于名义利率等于实际利率加上预期的通货膨胀率，因此，判断未来利率趋势需要分析实际利率和预期通胀等两个变量。经济中的均衡实际利率由资本边际报酬 MPK 决定，中国 MPK 自 2010 年开始就持续下降，至 2017 年已经低于大多数经济体。综合判断，未来的MPK 乃至均衡实际利率将在低位继续徘徊，外部给予的通缩压力也将持续，利率可能在短期内继续下降，并在未来三年进入到某个更低的稳态水平。 非金融部门加杠杆的力度下降、甚至是去杠杆，对于金融部门的直接影响就是资产荒，这也意味着低利率的状况还将持续。2007 年以来，宏观杠杆率（非金融部门负债/GDP）的演进经历了三个阶段：第一，2007-2015 年，私人部门主导、广义地方政府跟进的大幅加杠杆；第二，2015-2020 年，广义地方政府主导、住户部门跟进的中等幅度加杠杆；第三，2020-2024 年，中央政府和地方政府主导的小幅加杠杆。未来三年的态势很可能会延续 2020-2024 年的主要特征，即杠杆率上升的幅度继续下降，中央和地方政府成为加杠杆的主力，而住户和城投企业停止加杠杆、甚至继续去杠杆。同时，由于产能过剩问题的影响，非城投企业可能会如 2015-2020 年那样，再次进入去杠杆阶段。 应对宏观杠杆率不断回落的低利率时代，政府持续加强逆周期调节力度，通过增加财政杠杆来稳定经济增长。随着人口结构的变化和人口红利的逐步消退，政府通过加大财政支出力度，将资源向民生领域倾斜，以缓解劳动力供给下降带来的经济压 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： ⚫ 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 王蒋姜 国家金融与发展实验室特聘研究员 ⚫ 张旸 国家金融与发展实验室特聘研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 全球数字资产 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 力。因此，政府加杠杆的力度和未来财政空间决定了财政政策职能的发挥。经过测算，预计 2025-2028 年财政总赤字规模为 12.9 万亿元-17.3 万亿元，每年需要新发行的债务融资规模分别为 8.1 万亿元、9.5 万亿元、10.7 万亿元。从赤字率来看，2026-2028 年赤字率持续上升，一般公共财政实际赤字率分别为 5.9%、6.4%、6.7%，两本账财政赤字率分别上升至 9.4%、10.1%、10.5%。随着地方政府在财政收支方面的矛盾日益突出，中央政府成为加杠杆主力。近年中央政府在宏观调控中展现出更强的主动性和灵活性，成为推动经济企稳的重要力量。一方面，中央政府通过发行国债和超长期特别国债的方式，持续加杠杆以稳定经济增长。另一方面，中央政府通过加大转移支付力度，为地方财政提供支持，从而缓解地方财政压力并促进区域协调发展。 目 录 一、长期的低利率时代 ..................................... 1 （一）利率处于长久下行趋势 ............................ 1 （二）实际利率的决定因素 .............................. 2 （三）预期通胀的决定因素 .............................. 4 二、低利率时代下的资产荒问题 ............................. 7 （一）非金融部门杠杆率的演进阶段 ...................... 7 （二）未来宏观杠杆率涨幅回落 ......................... 10 （三）应对“资产荒”的若干策略 ....................... 11 三、政府部门加杠杆：财政赤字空间 ........................ 12 （一）财政收入与经济波动密切相关 ..................... 13 （二）逆周期调节需求攀升，支出刚性增长 ............... 18 （三）总财政空间预测 ................................. 22 1 一、长期的低利率时代 （一）利率处于长久下行趋势 利率的不断下行并非短期现象，而是已经持续了十年之久。观察国债收益率的趋势线（图 1），大体从 2015 年开始，10 年期和 30 年期国债收益率就进入到下降通道。 图 1 2008 年 7 月-2025 年 7 月国债收益率（%） 数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。 利率下降起始于 2015 年并非偶然，因为这一年发生了好几件迄今依然有重大影响的事件，例如棚改货币化政策全面展开后的房价飙升、“开前门、堵后门”后广义地方政府债务的快速膨胀。其中有一个事件的影响可能还将持续十年甚至更久——人口负增长：2015 年劳动年龄人口达到峰值，从 2016 年开始，劳动年龄人口进入负增长阶段；2021 年总人口达峰，自 2022 年开始，总人口进入负增长阶段。 延续十年之久的利率下降趋势是否会维持，或者，利率会否长期保持在一个较低的水平？回答这个问题，需要将名义利率做一个拆解： 𝑖 = 𝑟 + 𝜋𝑒 上式表示，名义利率𝑖等于实际利率𝑟加上预期的通货膨胀率𝜋𝑒，这是一个近似的恒等式。根据这一等式可以简单推断：如果未来实际利率和预期通胀保持在1.502.002.503.003.504.004.505.005.5010年期30年期2 低位、甚至继续下行，则名义利率也将如此。 （二）实际利率的决定因素 实际利率的决定因素是资本边际报酬（或资本边际产出，marginal product of capital，MPK）。如果实际利率小于 MPK，则增加 1 单位投资的边际收益超过了新增 1 单位融资的实际成本，经济中的投资不断增加，从而推动实际利率持续上升，直至两者相等；反之亦然。因此，一个经济体的均衡实际利率必然与 MPK相等： 𝑟 = 𝑀𝑃𝐾 在一个标准的新古典模型中1，MPK 取决于两个参数： 𝑀𝑃𝐾 = 𝛼/𝛽 其中，𝛼为资本对产出的贡献份额，𝛽为资本产出比，即：𝛽 = 𝐾/𝑌。当经济达到稳态时，𝛽又可以用投资率ε、人口增长率 n、资本折旧率δ和劳动增进型技术的进步速度（或人力资本增长率）θ等四个参数来表示： 𝛽 = 𝜀/(𝑛