【NIFD季报】2025年三季度宏观杠杆率：提振资产价格+盘活存量资产，修复微观主体资产负债表

2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶 刘磊 曹婧2025 年 10 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年 7 月份推出，年度报告于下一年度 2 月份推出）。《 NIFD 季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。I 提振资产价格+盘活存量资产，修复微观主体资产负债表 ——2025 年三季度宏观杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2025 年三季度，宏观杠杆率上升 1.9 个百分点，从二季度的300.4%提高至 302.3%。前三季度宏观杠杆率共上升 11.6 个百分点，超过 2024 年全年增幅（10.1 个百分点）。居民部门债务增速再创历史新低，企业部门债务增速仍处历史低位，政府部门债务扩张放缓。 ⚫ 实体经济信用扩张有所放缓。一方面，房地产市场止跌回稳基础不牢和消费内生增长动力不强，自 2023 年二季度起，房贷连续十个季度负增长，拖累居民部门连续两个季度去杠杆。另一方面，“反内卷”政策有利于改善供需失衡和企业盈利，但也引起相关行业投资放缓和信用收缩，从而拖累企业部门杠杆率增长。 ⚫ 抓住科技创新引领中国资产价值重估的契机，加快微观主体资产负债表修复。一是基于对房地产财富长期演进的规律性认识，以及以人为本的新型城镇化深入推进，推动房地产高质量发展，尽快扭转房地产市场悲观预期，加快存量需求释放。二是持续稳定和活跃资本市场，培育壮大耐心资本，推动科技创新和产业创新深度融合，形成“新质生产力发展—企业盈利改善—居民财富增值—消费结构升级”的良性循环。三是鼓励地方积极实践国家宏观资产负债表管理，分类盘活低效闲置国有资产，增强政府债务可持续性。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 ⚫ 曹婧 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 全球数字资产 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：名义经济增长继续下行，宏观杠杆率被动上升 ..... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 3 （一）居民部门去杠杆幅度扩大 .......................... 3 （二）非金融企业杠杆率增长放缓 ........................ 6 （三）政府部门继续大幅加杠杆 .......................... 9 （四）金融部门杠杆率小幅上升 ......................... 10 三、提振资产价格+盘活存量资产，加快微观主体资产负债表修复 10 1 一、总判断：名义经济增长继续下行，宏观杠杆率被动上升 2025 年三季度，宏观杠杆率上升 1.9 个百分点，从二季度的 300.4%提高至302.3%。其中，居民部门杠杆率下降 0.7 个百分点，从二季度的 61.1%降低至60.4%；非金融企业杠杆率上升 0.4个百分点，从二季度的174.0%提高至 174.4%；政府部门杠杆率上升 2.2 个百分点，从二季度的 65.3%提高至 67.5%。M2/GDP上升 1.5 个百分点，从二季度的 240.0%提高至 241.5%；社融存量/GDP 上升 2.0个百分点，从二季度的 312.7%提高至 314.7%。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 数据来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民和企业部门债务增速低迷，政府部门债务扩张放缓。受有效信贷需求不足和财政政策前置发力影响，三季度实体经济债务同比增速从二季度的 8.9%下降至 8.5%。其中，居民部门债务同比增长 2.3%，增速较二季度下降 0.7 个百分点，创历史新低；环比增长-0.1%，自 1995 年以来首次出现下降，反映出居民部门信用收缩加剧。企业部门债务同比增长 6.9%，增速与前两个季度持平，继续处于历史低位。2025 年政府债券发行节奏前快后慢，三季度政府部门债务同比增长 19.8%，增速较二季度下降 1.4 个百分点。 2 图 2 各部门债务同比增速 数据来源：中国人民银行、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义经济增长继续放缓，宏观杠杆率被动上升。2025 年三季度，整治内卷式竞争、活跃资本市场等一系列政策发力显效，实际 GDP 同比增长 4.8%，经济顶住压力延续稳中有进发展态势。但物价持续低位运行拖累名义 GDP 增速进一步放缓至 3.7%，创 2023 年以来新低，与实际 GDP 增速之间的缺口（即 GDP 缩减指数）为-1.1%，自 2023 年二季度起连续十个季度为负。由于名义 GDP 增速下降快于实体经济债务增速，2025 年前三季度，宏观杠杆率被动上升共 11.6 个百分点，超过 2024 年全年增幅（10.1 个百分点）。 图 3 实际与名义 GDP 同比增速 数据来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 3 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门去杠杆幅度扩大 2025 年三季度，居民部门杠杆率下降 0.7 个百分点，从二季度的 61.1%降低至 60.4%。由于房地产市场止跌回稳基础不牢和消费内生增长动力不强，居民部门去杠杆幅度有所加大。 图 4 居民部门杠杆率 数据来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 住房贷款规模延续收缩 2025 年三季度，居民部门债务同比增长 2.3%，增速较二季度下降 0.7 个百分点。其中，预计房贷增速为-0.1%，降幅与二季度持平；消费性贷款（不包括房贷）增速为 3.8%，较二季度下降 2.2 个百分点；经营性贷款增速为 4.8%，较二季度下降 0.7 个百分点。房价下跌是制约居民部门信用扩张的关键因素，自 2023年二季度起，房贷连续十个季度负增长，拖累居民部门杠杆率从 62.0%持续回落至 60.4%，家庭加杠杆购房意愿有待提振。 4 图 5 居民部门各类贷款同比增速 数据来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 房地产销售降幅收窄，房价和投资持续低迷。房地产市场复苏是一个循序渐进的过程，依次经历住房交易量增长、房价回升、房地产投资企稳三个阶段，三季度房地产销售“以价换量”的特征较为明显。2025 年 8 月以来，北京、上海、深圳先后出台楼市新政（包括优化限购政策、降低二套房商贷利率等），9 月 30个大中城市商品房销售面积环比回升。2025 年前三季度，全国新建商品房销售面积和销售额同比分别下降 5