必选消费行业深度研究-中国威士忌：风华初露，青云在望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 中国威士忌：风华初露，青云在望 华泰研究 食品 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 宋英男 SAC No. S0570523100004 songyingnan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡东 SAC No. S0570124070052 hudong024041@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 百润股份 002568 CH 26.24 买入 青岛啤酒 600600 CH 86.88 买入 青岛啤酒股份 168 HK 71.03 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 11 月 15 日│中国内地 深度研究 三辩国威：为何我们认为当前市场或将进入快速扩容期？ 23 年全球威士忌市场规模（出厂口径，下同）约 4151 亿人民币（占全球烈酒 22%），中国大陆市场规模仅 55 亿人民币（占大陆烈酒市场的 1%），70年代即进入大陆的威士忌数十年来整体表现较为平淡，为何我们认为当前威士忌有望进入快速扩容期？本文通过对新兴产区复盘，总结新兴市场的威士忌发展路径，并提取驱动量价增长的关键因子，对国内威士忌发展进行沙盘推演，我们认为随产能+经济+人口周期共振有望驱动行业进入放量期，短期重点关注龙头的产品接受度/营销氛围打造成果，中期看好威士忌渗透率提升拉动规模扩容（预测 2035 年大陆市场规模达 197-237 亿人民币）。 问题一：复盘海外，威士忌在新兴市场的增长路径如何演绎？ 日本/中国台湾地区是典型的威士忌舶来市场，其 23 年威士忌市场规模分别达 230/32 亿人民币，威士忌通过“量增→价增”的路径成长为当地主流烈酒品类（占本地烈酒规模 50%/59%）。我们总结其发展过程中的核心要素：1）量增：基础在于消费力提升，辅以税收等政策红利的引导，龙头在供给端通过本土化口味/饮用方式改造（如 highball 等）、具性价比的定价、精准的人群/场景营销进行消费者培育；2）价升：威士忌的全球定价体系明晰，企业在“工艺+年份+品牌”的定价逻辑上逐点攻破，实现高品质本土化，如日本通过水楢木桶打造出独特的东方禅味，铸就日威在国际上的高端定位。 问题二：国威渐起，挑战与机遇何为？ 挑战：国内威士忌消费以“自我满足”为核心需求，历经“沿海商务→沿海夜场→内陆夜场→酒吧/居家→酒吧/居家/调酒/电商”的场景演变，同国内烈酒所精准匹配的圈层化消费（礼赠/宴席等）差异较大，且当前缺乏饮食西化/税收等政策利好的催化；机遇：短期产能集中释放下龙头加速消费者培育是行业增长的核心催化，中长期来看，经济持续向好、年轻消费群体多元化饮酒需求有望引领威士忌渗透率加速提升。我们从海外借鉴/产能释放两个维度对国内需求进行测算，预计 2035 年中国大陆威士忌出厂口径规模约197-237 亿左右，对应 24-35 年规模 CAGR 为 11%-13%。 问题三：竞争演绎，哪些公司有望乘势而起？ 23 年国内威士忌行业 TOP5 均为海外烈酒龙头、合计占据约 60%份额。当下国内白酒/啤酒/预调酒/业外资本等已陆续在国内布局威士忌产业，我们认为国内酒水资本同海外成熟烈酒龙头相比缺乏品牌加持和年份酒底蕴，但是其更加熟悉国内消费者的口味/消费习惯，在产品本土化/营销场景化/渠道复用上具有显著优势，龙头共同发力有望拉动国内威士忌迎来第一轮增长。看好预调酒龙头百润股份&啤酒龙头青岛啤酒在渠道/产品运作上的优势。百润股份：威士忌成品即将上市，产能布局/主业协同/渠道赋能优势显著；青岛啤酒：威士忌工厂处于试运营状态，工艺优势/渠道协同亦有望充分赋能。 风险提示：宏观经济增长不达预期、需求爆发节奏和产品推广不及预期、食品安全问题、人才及技术缺口问题。 (32)(20)(8)416Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 威士忌：生命之水，麦芽风韵 ...................................................................................................................................... 4 烈酒对比：产业巨擘，制法各异 ........................................................................................................................... 4 海外复盘：穿越周期，问话经典 ........................................................................................................................... 5 苏格兰产区：行业标杆，精神领袖 ................................................................................................................ 7 日本产区：东方神韵，百年日威.................................................................................................................... 8 中国台湾地区：后起之秀，需求驱动 .......................................................................................................... 10 路径演绎：量增先行，价值站位 ....