资产注入方案加速落地，挖机第二成长曲线扬帆起航

机械设备 | 证券研究报告 — 最新信息 2024 年 11 月 15 日 000680.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 9.21 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 84.6 15.3 41.3 74.1 相对深圳成指 67.2 8.4 8.4 63.8 发行股数 (百万) 1,500.33 流通股 (百万) 1,308.00 总市值 (人民币 百万) 13,818.02 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 252.31 主要股东 山东重工集团有限公司 24.29 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 11 月 14 日收市价为标准 相关研究报告 《山推股份》20241104 《山推股份》20240905 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 机械设备：工程机械 证券分析师：陶波 (8621)20328512 bo.tao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 证券分析师：曹鸿生 (8621)20328513 hongsheng.cao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002 山推股份 资产注入方案加速落地，挖机第二成长曲线扬帆起航 11 月 11 日晚，公司发布《关于拟收购山重建机有限公司 100%股权暨关联交易的公告》，拟支付现金购买临沂山重工程持有的山重建机 100%股权，交易价格为 18.41亿元。交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 支撑评级的要点  国内优秀挖机生产商，分立剥离债务轻装上阵。山重建机成立于 1999 年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖掘机制造商，产品谱系齐全，覆盖 1.2 吨-125 吨各型号序列，目前拥有临沂、济宁两个生产基地，具备 2 万台挖掘机的生产能力，2024 年 1-9 月国内市占率约为 4.03%。2023 年 12 月，山重建机分立为山重建机和山重工程，并且将部分债务分立至山重工程，通过本次分立剥离债务的动作，甩掉历史包袱，山重建机的资产质量获得显著提升。截至 9 月 30 日，山重建机资产总额 30.25 亿元，净资产 7.39 亿元，2024 年 1-9 月份实现营业收入 24.3 亿元，归母净利润 0.75 亿元。  山重建机业绩有望稳步提升，纯现金收购明显增厚上市公司 EPS。一方面，在挖掘机国内外市场需求逐步恢复提升的背景下，公司预计山重建机收入和净利润稳步提升；另一方面，通过剥离债务包袱，实施有效战略转型，叠加产品结构的积极调整，山重建机的盈利能力获得提升。由于本次交易为纯现金收购，不存在股权的稀释，根据公告中的备考测算表，2024 年 1-9 月份山推股份 EPS 将由 0.45 元/股提升至 0.48 元/股。通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。  业绩承诺未来三年业绩增长，集团高度重视提供担保。为了保护山推股份及其股东特别是中小投资者利益，本次交易设置了业绩承诺及补偿安排，山重工程对于交割完成后三个年度（2024 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日），山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于 0.86 亿元、1.26 亿元及 1.67 亿元，累计不低于 3.80 亿元，该净利润承诺数与本次收益法评估结果采用的现金流量对应标的公司 2024-2026 年的净利润一致。如果未来三年累计净利润未达目标或发生减值，山重工程将进行现金补偿或回购上市公司所持标的公司股权，并由重工集团提供担保和资金支持。  集团做避免同业竞争承诺，后续资源整合有望提速。本次股权收购完成后，山推股份将与山东重工集团下属的雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务层面存在同业竞争情形，因此重工集团承诺在 5 年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决该同业竞争问题。此外，重工集团之前就针对山推股份与雷沃工程机械的装载机业务的同业竞争情况做出过承诺，在 2026 年 1 月 26 日之前解决装载机的同业竞争情况。我们认为本次资产注入方案的加速落地，表明了重工集团在优化产业布局和资产结构上的积极态度，后续资源整合有望进一步提速。 估值  不考虑资产注入的影响，我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 137.12/160.90/181.32 亿元，归母净利润 9.80/12.88/14.68 亿元，EPS 为 0.65/0.86/0.98 元，对应 PE 为 14.1/10.7/9.4 倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险  国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；资产注入进度不及预期的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 9,998 10,541 13,712 16,090 18,132 增长率(%) 9.1 5.4 30.1 17.3 12.7 EBITDA(人民币 百万) 331 781 1,204 1,637 1,887 归母净利润(人民币 百万) 632 765 980 1,288 1,468 增长率(%) 201.6 21.2 28.1 31.3 14.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.42 0.51 0.65 0.86 0.98 市盈率(倍) 21.9 18.1 14.1 10.7 9.4 市净率(倍) 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA(倍) 13.3 6.3 9.1 6.2 4.9 每股股息 (人民币) 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 股息率(%) 1.8 3.0 2.1 2.7 3.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (20%)2%24%46%68%90%Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 山推股份 深圳成指 2024 年 11 月 15 日 山推股份 2 山重建机历史悠久，拥有优质的挖机资产。山重建机有限公司前身是成立于 1965 年的军工国营九四二六厂，主营军工产品高射机枪的研发与生产；1994 年，引进小松、利勃海尔的技术，专业生产挖掘机；1999 年 3 月，山重建机改制成立，成立之初由山东临沂工程机械股份有限公司控股，2010 年成为山东重工集团子公司，依托集团资源协同优势，专业致力于液压挖掘机的研发