华夏航空(002928)支线航空市场巨头，扬帆再启航

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 11 月 12 日 增持（首次） 支线航空市场巨头，扬帆再启航 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：8.97 元 华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，伴随行业景气回升、利用率修复、补贴利好，业绩有望大幅增长。 ❑ 短期公司利用率修复、单位成本有望继续下降，业绩弹性有望显现。1）公司机队规模较疫情前已大幅增长，为运力及收入增长提供基础；截至 2024Q3，公司机队规模 73 架，较 2019 年末增长 49%。2）2023 年以来公司利用率修复，推动运力恢复增长、单位成本下降；2024Q3 单位成本同比-5%，较 19Q3仍+5%，预计随着 2025-26 年公司利用率逐步恢复至疫情前水平，单位成本有望进一步摊薄，公司业绩弹性有望显现。 ❑ 新支线补贴政策下公司录得政府补贴大幅增厚。公司运力布局以西北、西南、北方地区为主，与民航局重点补贴地区高度重合。受益于新支线补贴政策以及公司运力增长，2024Q1-3 公司录得其他收益（主要为政府补贴）8.1 亿元，同比增加约 5 亿元。此外，考虑到中央大力支持地方政府化债、解决拖欠企业账款问题，公司应收账款风险有望降低。 ❑ 航空业正处于底部向上修复阶段，景气度修复可期。1）供给端，全球飞机供应链紧张，对供给增长形成压制；行业整体飞机利用率已大幅提升，2025-26年增长空间相对较小。2）需求端，随着国际航班恢复、国际出行正常化，以及国内出行需求保持较快增长，行业供需关系有望持续改善、推动行业收益水平和盈利能力修复。 ❑ 长期来看，公司打造特色网络布局，错位竞争优势有望显现。近年来公司在新疆、华东地区投放增加：1）新疆支线市场快速增长，公司积极布局库尔勒、阿克苏、伊宁、喀什等地区，打造省内串环飞网络；24 年冬春航季公司在这些地区市占率均在前两位；2）公司在东部地区通过与地方政府深度合作，打造区域枢纽，串联东西部，目前已拓展衢州和芜湖市场。中长期看，随着全国支线机场进一步建设完善，以及考虑到广阔的低线城市潜在旅客增长空间，公司有望通过特色网络布局获得错位竞争优势。 ❑ 投资建议。预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 4.3/8.1/10.7 亿元。我们认为公司短期将受益于利用率修复、补贴利好、行业转暖带来的业绩弹性；长期受益于支线航空市场广阔空间。首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：宏观经济增长不及预期、政府补贴不及预期、运力增长不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值、应收账款坏账风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 2643 5151 6775 8250 9131 同比增长 -33% 95% 32% 22% 11% 营业利润(百万元) (2341) (1078) 486 952 1251 同比增长 n.a. n.a. n.a. 96% 31% 归母净利润(百万元) (1974) (965) 426 812 1067 同比增长 n.a. n.a. n.a. 91% 31% 每股收益(元) -1.54 -0.75 0.33 0.64 0.83 PE -5.8 -11.9 26.9 14.1 10.7 PB 2.8 3.7 3.3 2.7 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1278 已上市流通股（百万股） 1278 总市值（十亿元） 11.5 流通市值（十亿元） 11.5 每股净资产（MRQ） 2.7 ROE（TTM） 1.2 资产负债率 83.1% 主要股东 华夏航空控股(深圳)有限公司 主要股东持股比例 23.41% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 21 32 26 相对表现 14 20 11 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 王春环 S1090524060003 wangchunhuan@cmschina.com.cn 孙修远 S1090524070005 sunxiuyuan@cmschina.com.cn 肖欣晨 S1090522010001 xiaoxinchen@cmschina.com.cn 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn 刘若琮 研究助理 liuruocong@cmschina.com.cn -40-2002040Nov/23Mar/24Jun/24Oct/24(%)华夏航空沪深300华夏航空（002928.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 专注支线航空市场，机构运力购买+政府补贴形成业绩托底 ..................... 4 1、规模化独立支线民营航司，机队规模持续增长 ............................................. 4 2、机构运力购买+政府补贴加速支线航空市场培育和公司增长 ......................... 7 3、运营优化，单位成本有望持续下降 ............................................................... 9 二、打造特色网络布局，错位竞争优势有望显现 ............................................. 10 1、支线航空市场广阔，行业景气度有望趋势向上 ........................................... 10 2、公司打造全国支线网络布局，形成错位竞争优势 ....................................... 11 （1）西部市场：支线市场快速增长，补贴政策培育 ....................................... 13 （2）东部市场：东西串联、航网赋能 ............................................................. 15 （3）通程模式占比不断提高 ............................................................................ 16 三、盈利预测与投资建议 .................................................................................. 17 1、盈利预测 ..................................................................................................... 17 2、投资建议 ................................................................................................