2025年房地产行业投资策略：重启去库存，新周期再出发

重启去库存，新周期再出发2025年房地产行业投资策略姓名 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002邮箱：qidong@kysec.cn2024年11月11日姓名 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001邮箱：huyaowen@kysec.cn姓名 杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064邮箱：duzhiyuan@kysec.cn证券研究报告核心观点1. 供需关系直接影响，居民预期为重要制约因素。我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响：成交端，2024年1-8月商品房销售面积绝对规模降至2015年水平；供应端，9月商品房待售面积依旧维持高位，二手房挂牌量自6月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。截至二季度末，预期未来更多储蓄占比维持高位，房价预期上涨比例降至14.6%，预期下行导致购房意愿不足的循环还在演绎。2. 房价止跌回稳的几种路径。（1）政策：首付比例和存量利率下调有望修复购房预期，四个一线城市限购政策调整后，房价预期改善传递到低能级城市。（2）供应：从严控增量角度而言，322城1-9月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，后续去库存措施不断推进，供需关系扭转有望使房价企稳；针对新房户型优化层面，70/90限制放开、各地建筑新规出台，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。（3）需求：我们估算居民住房资产负债率12.65%，处于较低区间，同时我国25年以上房龄住房占比27.5%，后续改善空间较大。（4）租金收益率：百城租金收益率持续提升，成都、武汉、长沙等二线城市及部分三四线城市租金收益率水平超过3%，基本接近甚至超过房贷利率水平，提升进一步提高了房产配置性价比。3. 重启去库存，新周期的开始。我们认为2025年或将成为新一轮房地产去库存的元年，主要由三方面因素贡献：（1）新开工与销售之间的剪刀差：我们预测未来三年销售面积与新开工面积的累计剪刀差为8.28亿平，高于当前待售商品房库存；（2）收储商品房用作保障房，预计能帮助去化1.30亿平米库存。（3）城中村改造：预计100万套城中村改造能够预计能帮助去化0.75亿平米库存。我们预测2025-2026年销售面积分别为9.68、10.07亿平，对应增速2%、3%，销售均价增速0%、1.0%，对应商品房销售金额增速2.0%、4.0%；2025-2026年新开工面积分别为7.06、6.60亿平，对应增速-9%、-7%；竣工面积分别为8.72、8.19亿平，对应增速-6.3%、-6.1%。4. 投资建议：2024年9月以来，中央政策持续加码，一揽子宏观政策“大礼包”推出，将积极提振房地产市场。本次一线城市房地产政策调整积极且迅速，房价“止跌回稳”路径显现。2025年或将成为新一轮去库存的起点，预计政策将带动销量反弹，并逐步改善房价预期，从而逐步实现行业基本面止跌回稳。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升：贝壳、我爱我家。5.风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。1展望未来：房价止跌回稳的几种路径23目 录CONTENTS本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键重启去库存，新周期的开始4投资建议5风险提示商品房销售及开工面积下滑，待售面积高企数据来源：Wind、开源证券研究所1.1从成交端来看，商品房销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道，2024年1-9月销售面积绝对规模降至2015年水平。供应端来看，9月商品房待售面积（取证未售口径）达7.32亿平，为历史较高水平。图1：商品住宅销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道数据来源：Wind、开源证券研究所图2：9月新开工面积仍下滑、待售面积依旧高企-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024年1-9月住宅销售面积（万方）住宅销售金额（亿元）面积同比金额同比-60%-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000住宅新开工面积（万方）yoy0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000商品房待售面积(万平米)同比二手房挂牌量上行，库存去化周期拉长数据来源：链家、开源证券研究所1.2从二手房供应来看，挂牌量自6月以来不断攀升，叠加各地陆续取消的限售政策，当前二手房市场库存仍较大，对价格产生冲击。图3：二手房挂牌量自2024年6月以来不断攀升数据来源：链家、开源证券研究所图4：2024年下半年以来库存上升城市比例更高369.51 365.02 373.19 3203303403503603703802023年6月2023年10月2024年2月2024年6月2024年10月60城市整体挂牌量（万套）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年6月2023年8月 2023年10月 2024年1月2024年5月2024年7月 2024年10月库存上升城市比例居民预期不足是本轮房价下跌主导因素数据来源：Wind、开源证券研究所1.3我们认为，居民预期不足是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。后续来看，经济基本面的好转和收入预期的修复是价格企稳的关键。图5：截至2024Q2居民预期房价上涨比例仅14.6%（%）数据来源： Wind、开源证券研究所图6：居民未来收入信心指数和未来就业预期指数自2023Q1以来持续下降（%）14.610.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03预期未来更多储蓄占比预期房价上涨比例30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03未来收入信心指数未来就业预期指数房价增速和人均可支配收入增速有相关性数据来源：Wind、开源证券研究所1.4从过往的周期看，我们发现房价增速和人均可支