宏观年度策略：内需温和回升，外围波动加大

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 内需温和回升，外围波动加大 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 11 月 04 日│中国内地 年度策略 中国 2025 年宏观展望 中国今年的增长路径可能呈 U 形，1 季度和 4 季度增长较高、外需贡献上升。4 个季度环比增长差异主要源于内需波动。预计政策宽松将推动今年 4季度实际 GDP 增长回升至 5.2%、名义增长修复至 4.5-5%；全年实际增长 5%。 展望 2024 年 4 季度及 2025 年，宏观政策的总体取向有望比今年 2-3 季度明显宽松；政策持续宽松的环境下，地产下行周期也可能在明年进入“磨底”阶段。由此，内需增长或将有所修复。但是，美国总统换届或为外需带来一定不确定性。由于美国大选结果尚未揭晓，我们将在美国对中国出口采取“低关税”和“高关税”两种情形下对 2025 年分别作出增长、通胀、分部门需求、宏观政策、以及利率和汇率的预测。 一、“低关税”情形：哈里斯当选总统，或特朗普当选但不大幅加征关税 我们将“低关税”情形定义为美国对中国出口加权平均关税从目前的 20%左右渐进式提高 10 个百分点或更少，中国商品竞争力上升的速度可以较好地消化这一情形下的关税涨幅。政策方面，央行可能在今年继续降息 30 基点左右、降准 50 基点；并在明年上半年再度降息 20 基点、降准 50 基点。2025 年一般公共预算赤字率可能上行至 4%，专项债额度可能扩充至 5 万亿左右，并扩大专项债使用范围——其中包含约 2 万亿用于地方隐债置换和0.5-1 万亿用于土储。同时，财政部将继续发行 1 万亿特别国债用于重大项目建设，并另发行约 1 万亿特别国债为六大行补充资本金。由此，明年广义政府债净融资可能上升 3 万亿元左右至 12 万亿。另一方面，考虑到今年有较多财政结余资金供明年使用，明年财政收入外可用于支出的资金可能比今年的实际使用额上升约 2 万亿（~1.5%GDP），达到 10-11 万亿元。 这一政策假设下，内需温和回升将推动 2025 年实际和名义 GDP 增长至 5%左右；人民币汇率总体保持稳定，甚至小幅回升至 7 左右。 二、“高关税”情形：特朗普当选总统，并对中国较大幅度加征关税 这一情形的主要假设是特朗普当选总统，并于明年 1 季度宣布即将对中国出口加税、明年 2-3 季度开始上调相关税率，并一定程度上试图以“原产地穿透”原则遏制中国转口贸易出口美国。但考虑到加征关税对美国的影响，预计美国对中国出口有效关税税率更可能升至 40-50%。美国也将加征对其他贸易伙伴的关税，但对其盟友总体加征关税幅度<10%。此情形下，不仅短期中国出口将受到一定影响，全球贸易和经济周期都可能受到重创。 这一情形下，我们预计中国稳增长力度可能在明年 4月政治局会议后有所加码，相比“低关税”情形，央行可能进一步降息 20 个基点，而财政逆周期力度有望加大——2025年实际实现的(中央+地方)广义财政赤字可能进一步扩大约 1.5 万亿元，且主要在下半年执行。同时，为部分对冲关税上升的影响，人民币也可能回落 5%左右至 7.5 附近。但即使政策对冲力度上升，考虑到关税上升幅度较大，且对全球的影响都更显著，受外需走弱及其对收入和预期的溢出效应影响，预计明年下半年增长降速，全年增长或略不及 5%。 无论是民主党或共和党入主白宫，美国明年都将维持较高的财政赤字率，且通胀可能再度回升（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29），长期美债利率易升难降，且波动可能明显加大，美元或将保持相对强势。这一环境下，加大汇率灵活性不仅有助于实体经济部分对冲贸易壁垒上升带来的效率损失,也将打开国内逆周期调节和结构性改革的宝贵空间。 风险提示：地产周期超预期下行，政策力度或海外需求增长不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、财政和货币政策的实际“松紧程度”是今年内需增长波动的主要原因 ..................................................................... 5 二、目前已经宣布的稳增长政策有助于明显推升 2024 年 4 季度增长 ......................................................................... 8 三、2025 年，内需增长的拖累因素可能减弱，尤其是地产和消费 ................................................................................ 12 四、美国大选的结果对外需前景至关重要——两种情形假设下的增长路径 ............................................................... 18 五、“高关税”对增长的潜在影响及可能的政策应对 .................................................................................................... 24 六、“低关税”和“高关税”两种情形下的政策路径 ....................................................................................................... 26 七、财政宽松如何多管齐下?利率债供给（广义政府融资）可能有多大上升空间? .................................................... 30 专栏：历史上国有大行如何补充资本金? ............................................................................................................ 33 八、两种情形下的通胀走势 ................................................