固定收益专题报告：回复，9+月全社会债务数据综述

2024 年 11 月 02 日 回复——9 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《政策分析的几点常识——8 月全社会债务数据综述》2024-10-06 2、《封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7 月全社会债务数据综述》2024-09-08 3、《“债性”红利股择券策略》 2024-08-03 万物皆周期，10 月以来，市场主要是从 9 月底短暂的狂热中向理性回复的过程。在过去的 4 周时间里（10 月 5 日发布 8月全社会债务数据综述以来），国内股债展现出明显的跷跷板结构，权益自国庆节后大幅下挫，然后震荡，债券收益率自国庆节后亦下行，然后震荡。在三周（10 月 14 日至 11 月1 日）的震荡过程中，股债性价比合计偏向股票，权益整体展现出极端的风格表现，成长拉动全 A 趋于上行，价值则表现疲软。合并来看，股债的表现符合国家资产负债表的情况，即并未出现增量资金，整个金融市场仍然是存量甚至减量博弈。上述情况在最后四个交易日（10 月 29 日至 11 月 1日）出现反转，权益市场大幅震荡，整体下挫，风格切换至价值占优，与此同时，股债性价比切换至偏向债券。央行（9月 29 日三季度例会通稿）和财政（10 月 12 日新闻发布会）的表态，让我们进一步坚定了国家有关稳定宏观杠杆率的政策目标没有动摇。展望 11 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续 9 月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经高于我们预测的区间下沿，虽然交易机会可能有限，但配置窗口始终开放。股债性价比大概率偏向债券，权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。 负债端来看，9 月实体部门负债增速录得 9.3%，前值 9.5%；结构上看，政府负债增速与前值持平、家庭和非金融企业负债增速则低于前值，9 非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.5 百分点至 11.6%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计 10 政府部门负债增速下降至 10.4%附近，实体部门负债增速则下行至 9.2%附近。按照两会给出的目标匡算，年末政府和实体部门负债增速将降至 9.2%和 8.7%附近。货币政策方面，9 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为 9 月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自 2018 年初金融去杠杆结束后，连续 9 个月（2023 年 6 月-2024 年 2 月）超过实体部门负债增速，3 月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%，2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.2%。 资产端来看，最新公布的 9 月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在 0.0 附近。对应今年名义经济增速在 4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 7 3、 资产配置............................................................................... 10 4、 风险提示............................................................................... 11 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ............................................. 7 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 7 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................. 8 图表 8：货币供给结构 ................................................................... 8 图表 9：基础货币结构 ................................................................... 9 图表 10： NM2 与 M2 ..................................................................... 9 图表 11：银行、保险债券投资余额同比 ..........................