固定收益点评：2025年，通胀怎么看？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 11 月 04 日固定收益点评研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn联系人：马闻倬S0350124070011mawz@ghzq.com.cn[Table_Title]2025 年，通胀怎么看？固定收益点评最近一年走势相关报告《固定收益点评：股债跷跷板，怎么看？*靳毅》——2024-10-27《债券研究月报：牛市，转债如何跟涨正股？*靳毅，范圣哲》——2024-10-27《固定收益点评：存单利率为何维持高位？*靳毅》——2024-10-21《固定收益点评：市场情绪修复，如何影响“固收+”？*靳毅，刘畅》——2024-10-29《债券研究周报：机构行为每周跟踪*靳毅，刘畅》——2024-10-28投资要点:2025 年 CPI 走势关注 4 大因素：（1）内需层面，2025 年制造业投资增长或有限，可能影响居民收入，制约居民消费增长；（2）若明年出台 5000 亿元-1 万亿元消费刺激政策，预计对 CPI 拉动作用达0.2-0.4 个百分点；（3）外需层面，海外补库或进入尾声，对出口和核心通胀的支撑下降；（4）食品层面，生猪去库节奏加快，猪肉价格将回升。我们认为 2025 年 CPI 将温和回升，但受到外需趋缓的影响，CPI中枢仍相对较低，全年高点预计在一季度出现，位于 1.0-1.2%之间，之后开始温和回落。若考虑到可能出台的消费刺激政策，CPI 有望再额外增加 0.2-0.4 个百分点。PPI 方面，我们认为 2025 年，国内“基建+地产”稳增长板块预计发力，PPI 增速可能边际回升，但仍有 2 大因素制约 PPI 大幅上行：（1）地产销售有望回升，但难以传导到投资端，地产投资仍有下行压力，制约 PPI 上行幅度；（2）美国大选中若特朗普上台，或将对原油价格产生利空影响。我们预计今年年底 PPI 或回升至-2.4%左右。2025 年，PPI 回升幅度预计较小，全年 PPI 或稳步回升，但同比转正的概率不大。我们认为 2025 年 CPI 和 PPI 增速大概率处于温和回升态势。对债市而言，我们认为 2025 年通胀水平或成为央行实施货币政策主要的观测指标。风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分29 月 CPI 同比增长 0.4%，较 8 月下行 0.2 个百分点，PPI 同比下滑 2.8%，较 8月下行 1 个百分点。CPI、PPI 数据均处于下行趋势。图 1：CPI、PPI 数据均处于下行趋势资料来源：Wind、国海证券研究所CPI、PPI 走弱趋势在 2025 年是否会持续？哪些方面需要关注？本文将对此进行分析。1、2025 年 CPI 展望展望 2025 年，我们认为 CPI 大概率温和回升。其中有 4 个因素值得关注：（1）内需层面，2025 年制造业投资增长或有限，可能影响居民收入，制约居民消费增长。制造业作为重要就业部门，对于居民收入影响明显，因此居民收入增速与制造业投资增速相关性强。同时工业企业利润大约领先制造业投资 12 个月，从 2024年工业企业利润整体下行的趋势来看，2025 年上半年制造业投资可能仍面临下行压力，制约居民收入和消费的增长。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图 2：居民收入增速受到制造业投资增速影响较大图 3：工业企业利润大约领先制造业投资 12 个月资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所注：部分极值数据未显示（2）若明年出台 5000 亿元-1 万亿元消费刺激政策，预计对 CPI 拉动作用达0.2-0.4 个百分点。10 月 18 日，央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，或暗示将出台更多消费刺激政策。今年我国安排 3000 亿元资金支持“两新”，明年我们预计消费补贴规模或达 5000亿元-1 万亿元，假设消费乘数为 3.5，则可以拉动 1.75-3.5 万亿元的社零，占2023 年社零规模的 3.7%-7.4%。而社零增速与核心 CPI 高度相关，我们对两者进行拟合，测算出在社零增长 3.7%-7.4%情况下，核心 CPI 可相应增长 0.2-0.5个百分点。核心 CPI 主要影响 CPI 中的非食品项，我们继而测算了核心 CPI 和食品项 CPI 对 CPI 的影响，得到 CPI 增长幅度为 0.2-0.4 个百分点。图 4：社零增速与核心 CPI 高度相关资料来源：Wind、国海证券研究所注：部分极值数据未显示证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4（3）外需层面，海外补库或进入尾声，对出口和核心通胀的支撑下降。从美国三大部门库存增速数据来看，美国自 2023 年末进入补库周期，但是受到上一轮补库力量较强的影响，本轮补库力度整体偏弱。今年 7 月，美国制造业PMI 由 6 月的 48.5%降至 46.8%，8 月制造商和零售商的库存增速下降，补库周期或进入尾声。图 5：美国制造业 PMI 下降图 6：美国三大部门库存同比增速收敛资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所海外补库周期或告一段落，叠加美国大选中若特朗普上台，可能加征关税，因此难以对出口形成有力支撑。从历史上看，核心 CPI 受到出口形势影响，我们预计出口增速有所下降，对核心 CPI 的支撑减弱。图 7：核心 CPI 受出口形势影响资料来源：Wind、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5（4）食品层面，生猪去库节奏加快，猪肉价格将回升。食品层面，猪肉价格对 CPI 的影响较大。能繁母猪存栏变化率是猪肉价格的领先指标，从存栏量数据看，目前生猪出栏节奏加快，或预示 2025 年猪肉供给减量，我们预计猪肉价格将进入回升阶段，带动 CPI 增长。图 8：能繁母猪存栏量去化较快，猪肉价格预期回升资料来源：Wind、国海证券研究所综合来看，我们认为 2025 年 CPI 将温和回升，但受到外需趋缓的影响，CPI 中枢仍相对较低，全年高点预计在一季度出现，位于 1.0-1.2%之间，之后开始温和回落。若考虑到可能出台的 5000 亿-1 万亿消费刺激政策，CPI 有望再额外增加 0.2-0.4 个百分点。图 9：2025 年 CPI 测算资料来源：Wind、国海证券研究所注：在谨慎假设下，2025 年猪肉价格将达 22 元/千克；乐观假设下，2025 年猪肉价格将上涨至 27 元/千克。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分62、2025 年 PPI 展望2025 年 PPI 走势关注 2 大因素：（1）地产销售有望回升，但难以传导到投资端，地产投资仍有下行压力，制约PPI 上行幅度。从国内库存周期看，工业企业利润领先库存周期 6 个月左右，今年工业企业盈利情况整体下行，对企业补库行为、工业品需求形成一定压制。从地产端看，近期一系列地产放松措施落地后，地产销售情况回暖，但在“